投资要点

    　　收入、利润符合预期，经营性现金流超预期：前3 季度，公司营业收入/归属净利润分别为216.1/6.5 亿元，同比-8.69%/+1.94%，扣非归属净利润6.2 亿元，同比+1.11%，业绩符合预期。2016Q3，营业收入/归属净利润分别为65.2/1.4 亿元，同比-8.68%/+555.1%，单季度业绩高增速的原因在于去年同期莱卡门亏损以及2016 年以来供应链提效、毛利率显著提升。前3 季度，公司经营性现金流净额17.8 亿元，同比+35.12%；经营性现金净流入额是净利润的2.8 倍，该倍数为2012 年以来的最高水平。

    　　区域经济景气低迷，能源类城市销售下滑幅度较大：2016 年上半年，公司两大主力区域辽宁、黑龙江GDP 增速分别为-1.0%/+5.7%；三大主力城市大连、大庆、沈阳GDP 增速分别为+5.0%/+1.5%/-5.0%，均低于全国GDP6.7%的水平。2016Q3，从草根调研情况看，东北地区零售形势并未有显著好转。前3 季度，公司百货/超市/电器连锁业态营业收入增速分别为-12.4%/-3.8%/-10.0%，其他业态同比+41.6%；分区域看，大连营业收入同比-6.6%，收入贡献第二大城市“油城”大庆和第三大城市“煤都”抚顺营业收入增速分别为-12.9%/-10.2%。

    　　内生看供应链变革，外延看并购与重组。公司供应链变革走在行业前列：

    　　1. 通过托管、代理、自采等多种形式推动“自销直营”，减少中间环节；2. 对接中国及全球特色地理产品，如原产地水果、海鲜及澳洲牛肉等，以差异化产品提升客户粘性、提高盈利能力；3.涉足上游供应链，并购莱卡门等公司试水非标百货品类代理。2016 年前3 季度，公司百货/超市/综合毛利率分别提升0.46/0.34/0.56pct 至17.22%/10.97%/22.19%。自主展店速度大幅放缓；公司并购整合经验丰富，行业低迷期有望凭借充裕现金横向并购、纵向整合拓展版图；大商集团旗下拥有零售、农产品批发市场等商贸类业务并持股中兴商业20%、友好集团19.57%股权，重组大势所趋。

    　　大商系、金融资本频现增持催化价值重估：截至2016 年3 季度末，公司自有物业（含商业、写字楼、仓储等）约187 万平米，权益面积约171万平米，账面净现金58.8 亿元，RNAV 约272 亿元，约为市值的2.2x；前十大中安邦系/茂业/五牛资本分别持股14.28%/5.0%/1.93%；2015 年7月至2016 年6 月末，大商系持股比例由8.8%增持至约16.72%。鉴于公司门店网络庞大、自有物业丰厚、现金充裕、股权比例仍极为分散，预计大商系、金融及产业资本仍将不断增持。

    　　风险提示。1.创新业务亏损拖累业绩；2.并购项目盈利能力弱于上市公司盈利预测及估值。维持2016-18 年营业收入增速预测为-7.7%/+0.7%/+4.4% ， 维持归属净利润增速预测为+7.5%/+12.3%/+14.3%，对应EPS 分别为2.42/2.72/3.11 元。鉴于供应链变革、毛利率提升、莱卡门大幅减亏，2016 全年业绩存在超预期可能；维持目标价54.5 元及“增持”评级。