投资要点

    　　收入/利润低于预期，经营现金流净额超预期。2016H1，公司营业收入/归属净利润分别为151.0 亿/5.1 亿元，分别同比-8.7%/-16.7%，基本EPS1.74元；2016Q2，营业收入/归属净利润分别为-11.4%/-32.4%；业绩低于预期。

    　　2016H1，公司经营活动现金流净额11.9 亿元，同比+160.6%，绝对额创历史同期之最；货币资金68.4 亿元，同比+9.4%，绝对额亦创历史同期之最。

    　　区域经济景气低迷，收入下滑，费用刚性。2016H1，公司两大主力区域辽宁、黑龙江GDP 增速分别为-1.0%/+5.7%，三大主力城市大连、大庆、沈阳GDP 增速分别为+5.0%/+1.5%/-5.0%，均低于全国GDP6.7%的水平。

    　　经济增速放缓、中高收入人群外流、反腐、电商冲击等综合因素的影响下，2016H1 公司百货/ 超市/ 电器连锁业态营业收入增速分别为-7.1%/-13.0%/-20.1%；分区域看，大连营业收入同比-6.7%，收入贡献第二大城市“油城”大庆和第三大城市“煤都”抚顺营业收入增速分别为-12.6%/-10.2%。人工/租赁费/折旧费分别刚性增长+0.6%/+4.3%/+23.2%，期间费用率上升1.34pcts 至16.63%，净利率降0.44pct 至3.48%。

    　　后续看点：供应链变革、并购与重组。作为全国性商业龙头，公司供应链变革走在行业前列：1. 通过托管、代理、自采等多种形式推动“自销直营”，减少中间环节、提升流通效率；2. 对接中国及全球特色地理产品，如原产地水果、海鲜，澳洲及欧洲红酒、澳洲牛肉等，以差异化产品提升客户粘性、提高盈利能力；3. 涉足上游供应链，并购莱卡门等公司试水非标百货品类代理。2016H1 ， 公司百货/ 超市/ 电器/ 综合毛利率分别提升0.04/0.17/2.22/0.55pcts 至16.97%/11.03%/11.64%/22.54%。公司并购整合经验丰富，行业低迷期有望凭借充裕现金横向并购、纵向整合拓展版图；大商集团旗下拥有零售、农产品批发市场等商贸类业务并持股中兴商业20%、友好集团19.57%股权，重组大势所趋。

    　　大商系、金融资本频现增持催化价值重估。截至2016H1，公司自有物业（含商业、写字楼、仓储等）约187 万平米，权益面积约171 万平米，账面净现金54.2 亿元，RNAV 约271 亿元，约为市值的2.0x。2016H1，前十大中安邦系/茂业/五牛资本分别持股14.28%/5.0%/1.93%；2015 年7 月至2016 年6 月末，大商系持股比例由8.8%增持至约16.72%。鉴于公司门店网络庞大、自有物业丰厚、现金充裕、股权比例仍极为分散，预计大商系、金融及产业资本仍将不断增持。

    　　风险提示：东北地区经济持续低迷；公司转型、并购财务处理激进。

    　　盈利预测、估值及投资评级。鉴于区域经济低迷开店放缓（2016H1：+1家）同店承压，下调2016-18 年营业收入增速至-7.7%/+0.7%/+4.4%（暂不考虑并购）；鉴于供应链变革、毛利率提升、莱卡门大幅减亏（2016H1：-1749 万元VS 2015A：-2.3 亿元），维持EPS 预测2016/2017/2018 年分别为2.42/2.72/3.11 元；产业/金融资本增持预期强烈，上调目标价至54.5元，对应2017 年20xPE，维持“增持”评级。