投资要点

    业绩低于预期。2015 年,公司营业收入/归属母公司净利分为308.3/6.6 亿元,同降4.27%/46.07%,基本EPS2.25 元;2015Q4 营业收入/归属母公司净利71.6/0.26 亿元,同降7.84%/86.69%,业绩低于预期。全年经营性现金流净额13.0 亿元,同比+18.08%,为净利润的2.1 倍。

    激进的会计处理、行业景气低迷背景下门店改造与闭店、及人工和租金等费用刚性上涨等多重因素致业绩低于预期。公司于2015 年2 月以3.1 亿元现金收购Armani 全系列代理公司莱卡门55%股权,并于2015 年快速扩张,公司全额计提减值损失2.2 亿元,并对莱卡门的无形资产(代理权)计提减值损失1.4 亿元;莱卡门2015 年净利润-2.3 亿元,经营性亏损约1 亿元;对上市公司权益利润影响总计约-3.5 亿元;我们预计莱卡门2016 年仍为经营性亏损。郑州金博大店因门店装修改造、品牌调整亏损1.6 亿元,河南地区整体盈亏平衡。公司营业收入下滑的同时人工/租金/折旧费用刚性增长2.5%/5.2%/6.6%;开关店致摊销同比+25.3%。

    稳步推进展店与并购,供应链与O2O 全渠道建设并行。2015 年,公司新开6 家门店(百货/超市各3 家),合计建筑面积21.3 万平米;以6179 万元收购威海百货大楼70%股权、以9373万元收购淄博润泽百货100%股权;截至2015 年末,公司在东北三省、河南、山东5 省共有门店167 家,合计建筑面积449.7 万平米。大商系国际化供应链快速推进,大商集团收购澳洲牛肉公司,全球特色地理商品体系日趋完善。截至2015 年末,天狗网日均浏览量(PV)23782.24 万,网站注册用户数248.27 万,交易额18.2亿元,2015 年平均客单价为416.9 元。

    公司治理结构制约估值,大商系、金融资本频现增持,集团整体上市是治理结构改善的关键。截至2015 年末,公司自有商业物业160 万平米,综合考虑写字楼、仓储、物流中心等,自有物业合计超200 万平米;公司账面净现金48.1 亿元;RNAV287 亿元,为市值的2.4 倍,低估显著。公司股权高度分散,2015 年7-9 月、2016 年2-3 月大商管理和大商集团持续增持,截至公告日,大商系持股15%;2015 年末,安邦持股10%,大连国资持股8.52%,茂业持股5%。大商管理和大商集团零售资产注入上市公司,解决同业竞争,发挥规模效益与协同效应是解决股权分散、优化治理结构的关键。

    风险提示。东北地区经济增速大幅放缓;公司转型、并购财务处理激进。

    盈利预测及估值。鉴于公司所处区域经济增速放缓,居民消费意愿低迷,且公司业务处于转型和并购期,财务处理激进,下调2016-2017 年归属母公司净利润预测至7.1/8.0 亿元(原为8.3/8.8 亿元),新增2018 年归属母公司净利润预测为9.1 亿元;对应2016-2018 年EPS2.42/2.72/3.11 元;给予目标价48 元,对应2016 年20x PE。鉴于公司会计处理方式激进,业绩存不确定性,下调评级至“增持”。