收入小幅负增长,业绩低于预期:2015 年前三季度公司收入/归属母公司净利润236.7/6.4 亿元,同降3.14%/38.17%,基本EPS2.16 元,低于预期;其中,第3 季度收入/净利润分为71.4 亿元/2071 万元,同降4.08%/92.60%。子公司莱卡门快速扩张期大幅亏损(前3 季度约亏损6000-7000 万元)并全额计提商誉减值2.2 亿元,为3 季度业绩低于预期的主要原因;剔除莱卡门影响后,前3 季度归属母公司净利润同降约16%。

    强化供应链建设,提升商品掌控力:我国流通链条冗长低效且商品同质化严重,现有体系无法满足消费者在全球比价大背景下对商品丰富度、性价比和个性化的需求。作为行业龙头,大商系在强化供应链,建立全球商品源头采购、产业链向上游延伸等方面积极探索。继大商集团运营进口红酒、投资澳洲牛肉项目后,公司于2015 年2 月以3.14 亿元现金收购大连莱卡门55%股权。莱卡门是Armani 品牌在东北和山东地区的总代理,涵盖了Armani 全系列商品,合同期至2024 年。

    莱卡门快速展店,培育期亏损较大,全额计提减值准备:截至2015 年第3季度末,莱卡门已有店铺60 余家(推算收购后开店约40-50 家),并有望于4 季度新增10-20 家门店,于2016 年再新增一批EA7、AJ、AX 轻奢类门店。Armani 品牌的毛利率大约在65%-70%,单店投入在1000-3500 万元,培育期为0-6 个月。2015 年前3 季度莱卡门亏损约6000-7000 万元(2015H:贡献营业收入1.3 亿元,净利润-4167 万元),计提商誉减值约2.2 亿元。东北、山东地区消费升级趋势显著,门店销售情况良好;2015年所开门店有望于2016 年陆续实现盈利。

    毛利率持续上升,经营现金流良好:2015 年前3 季度,供应链提效、购物中心化推动公司毛利率提升0.14pcts 至21.63%;销售/管理/财务费用率分别提升0.45/0.13/0.16pcts 至6.13%/9.34%/0.04%,期间费用率提升0.74pcts 至15.51%;前3 季度,公司经营性现金流净额同增3.81%至13.2亿元,是同期净利润的2 倍;账面货币资金65.8 亿元。公司开店速度显著放缓,预计集团资产注入、兼并收购将是外延式扩张的主要方式。

    风险提示。莱卡门快速扩张后盈利不达预期;供应链建设投入超预期。

    盈利预测及估值。因莱卡门快速展店导致亏损超预期且公司对莱卡门商誉全额计提减值准备, 下调2015-2017 年净利润增速预测-35.8%/+5.3%/+6.3%(原为-16.9%/5.4%/6.3%),对应EPS2.68/2.82/3.00元(原为3.47/3.66/3.89 元)。鉴于公司权益自有物业约166 万平米,净现金56.4 亿元,RNAV 约为市值的2.0 倍;大商集团3 季度增持1.92%彰显信心,大商系持股比例升至10.72%、并存在继续增持预期;中央汇金/证金公司分别持股2.97%/1.72%;大商管理/集团零售资产整体上市、创业团队回归上市公司是大势所趋等,给予2015 年18 倍PE,目标价48 元,维持“买入”评级。