业绩回顾

    上半年净利润同比下降18.03%,略低于预期

    大商股份发布中期业绩,上半年实现营收165.35亿元,同比下降2.72%;净利润6.15亿元,同比下降18.03%,略低于我们预期。公司Q2/Q1营收分别-1.8%/-3.4%,净利润分别-0.8%/-31.2%,Q2较Q1有所改善。营收下滑、费用上升及资产减值损失大幅增加是拖累业绩的主要原因。

    1、百货主业低迷,上半年营收同比仍下滑。在消费需求低迷和行业竞争加剧的大背景下,公司上半年收营收同比下降2.72%,表现低于行业平均水平(上半年全国50强/百强零售额同比分别+1.1%/+0.6%)。分业态来看,百货/超市/家电连锁的营收分别-7.46%/+2.41%/+1.94%,百货业务低迷是导致公司营收下滑的主要原因,其中沈阳地区收入下滑31.55%,主因当地市场竞争无序及公司有两家新店处在培育期、千盛门店关闭所致。

    2、毛利率平稳,费用上升和资产减值损失大幅增加拖累业绩。公司上半年毛利率同比小幅上升0.1个百分点至22%,基本保持稳定。期间费用率同比上升0.4个百分点,其中财务费用同比增长137%(借款增加导致利息支出上升),销售费用/管理费用则同比分别-4.4%/+1.7%。此外上半年资产减值损失同比大幅增长148%至2,256万元(去年同期为-4,652万元)亦对业绩产生拖累。

    发展趋势

    1、线下渠道价值突出,积极转型线上线下一体化的全渠道零售商。线上线下一体化O2O融合已成为零售行业发展的必然趋势。公司依托强大的线下实体店(超过210家门店)和移动电商平台“天狗网”,O2O建设稳步推进,综合竞争力有望持续提升。

    2、同业竞争问题亟待解决,产业资本不断增持或带来催化。目前大商股份与控股股东大商集团、大商管理间存在零售业务的同业竞争问题,2013年上市公司曾尝试推出重组方案来解决这一问题,最后因股东大会没有通过而暂时作罢。目前大商较为分散的股权结构已吸引茂业等产业资本增持,不排除后续公司重新启动重组的可能。若同业竞争问题能解决,则大商的渠道网络、销售规模、竞争实力等优势将更加凸显。

    3、公司保守算每股NAV75元,未来并购整合亦有望择机推进。盈利预测调整考虑消费需求疲软及市场竞争加剧,下调公司2015/16年EPS至3.87元/4.11元,下调幅度分别为13.8%/14.0%。

    估值与建议

    维持推荐。公司是低估值蓝筹股代表,有望受益全渠道零售商推进,若后续公司同业竞争问题能够解决,则中长期看好其利润、市值上涨空间。鉴于盈利预测调整及近期市场大幅波动导致估值中枢下移,下调目标价44%至48元,对应16年11.7倍P/E。

    风险

    消费持续疲软,区域竞争加剧。