2季度经营好转,业绩符合预期。2015H,公司实现营业收入/归属净利润165.3/6.2亿元,同比-2.72%/-18.03%;其中,2Q2015营业收入和归属净利润降幅均收窄,同比-1.82%/-0.73%;2015H,基本EPS2.09元;扣非归属净利润-17.59%,符合预期。分地区看,大连/河南/锦州地区营业收入仍保持正增长;沈阳地区同比-31.55%,主要是由于市场竞争无序,公司先后关闭了太原街新玛特和沈阳千盛所致。剔除关店因素,公司沈阳地区门店同比正增长,表现优于行业(2015H:中兴商业-5.09%;欧亚沈阳联营:-5.49%)。上半年新增2家门店:辽阳家电商场(4200平米)、郑州中原新城。

    购物中心化、业务上游延伸提升综合毛利率。2015H,百货/超市/家电连锁营业收入同比-7.46%/2.41%/1.94%,经济低迷、需求不振的背景下打折促销频次和力度有所上升,百货和超市业态毛利率分别下降0.11/1.60pcts。推动购物中心化租金收入占比提升、收购莱卡门向上游延伸供应链并快速开店两大因素推动其他业务收入(酒店、租金、代理、批发等)同比+10.90%;莱卡门业务推动批发和代理业务毛利率增加11.03pcts至28.53%;综合毛利率提升0.11pcts至21.98%。

    租赁、人工费用得到有效控制,但折旧、广告推动管理费用率上升,长短期负债触底回升,经营现金流小幅优化。由于关闭低效门店、优化流程减员提效等原因,2015H公司租赁、人工费用增速分别为-1.0%/-3.4%;但折旧、摊销、广告宣传费分别+2.0%/10.4%/5.6%;长、短期负债分别增加1.44/3.04亿元至3.34/8.38亿元;期间费用率上升0.41pcts至15.3%。经营现金流净额同比+1.89%至4.6亿元。

    供应链建设领先行业,后续整合可期。2012年公司提出“自销直营”变革,推动代理、自有品牌发展,强化总部统招提升代理层级。大商红酒年销售规模超10亿元;上半年大商系投资澳洲牛肉公司落地,持股55%的品牌代理公司莱卡门(代理Armani等多个国际品牌)快速展店并有望于2016年进入收获期。我们预计整合或有望从两个维度展开:1)大商管理、大商集团零售资产整体上市,规模效益突显,创业团队回归上市公司,利益一致性增强;2)集团和上市公司对同业的兼并收购。

    风险提示。1.东北地区经济低迷、人口外流负面影响加剧;2.品牌代理库存高企,销售不达预期等。

    盈利预测、估值及投资评级。东北经济低迷受到中央高度重视,振兴政策陆续推出,公司作为区域经济支柱型企业料将充分受益于政策扶持;公司并购经验丰富,账面现金62.5亿元,有望在行业低景气、国企改革的背景下领衔行业整合。公司价值严重低估,RNAV折价60%,PS(2015E)仅0.31。维持2015-17年归属净利润增速-16.9%/5.4%/6.3%,对应EPS分别为3.47/3.66/3.89元,给予2015年15倍PE,目标价52元,维持“买入”评级。