事项:

    公司公告,控股股东大商集团看好公司发展前景;为维护股价稳定,于2015 年7 月7日增持公司股份111.8 万股,占总股本的0.38%,共使用资金约4662 万元,平均增持成本41.7 元/股。2015 年7 月7 日,大商股份成交量/成交金额分别为1258 万股/5.04 亿元,当日增持数量/金额约占全天成交量/成交金额的8.9%/9.3%。该增持后,大商集团持股比例由8.8%提升至9.18%。

    评论:

    控股股东6 年来首次增持,涵义深远:价值低估/看好前景/巩固控股权

    公司前身为大连商场,1993 年11 月上交所上市,国家股/法人股/社会公众股比例分别为44.25%/6.97%/48.78%;经过数次股权变更,2009 年6 月5 日,大连国商公司持股10%,大商国际持股8.8%,性质均为国有法人股。2009 年12 月,大商国际改制,股权变更为非国有股权;截至2015 年1 季度末,大商集团持有大商国际100%股权,大商国际持有大商股份8.8%,为第一大股东;董事长牛钢通过大商集团、大商国际间接控制大商股份8.8%的股份;大连国商资产经营管理有限公司持有8.53%,为第二大股东。本次增持为2009 年12月大商集团改制以来的首次增持,涵义深远。

    价值严重低估

    2014 年,公司实现营业收入322.1 亿元,位居A 股零售业第4 位(前3 分别为苏宁云商1089 亿元,百联股份519 亿元,永辉超市367 亿元);实现归属于上市公司股东净利润12.3 亿元,位居A 股零售类上市公司首位。截至2015 年7 月8 日,公司市值103 亿元,位居A 股零售类个股第19 位,市值与行业地位严重错位。预计公司2015 年营业收入/归属净利润分别为321/10.2 亿元,对应2015 年动态PE/PS 分别为10.1/0.32,大幅低于中信百货重点跟踪公司和中信百货板块的平均水平。

    公司百货(含购物中心)业态自有物业建筑面积157 万平米,权益建筑面积约141 万平米;另超市、写字楼、仓库等权益自有物业建筑面积约25 万平米,合计约166 万平米;公司商业物业多位于各城市的核心商圈,按1.8 万元/平米测算,公司资产重估净值约324亿元,约是当前市值的3.14 倍;当前市值低估显著。

    并购/供应链重塑/天狗网提升公司前景

    公司在并购整合方面经验丰富:上市以来,大商股份累计收购28 家百货类门店,合计建筑面积92.8 万平米(后儒商百货出售);约占现有百货(含购物中心)门店数量和建筑面积的27%/21%。大部分门店在收购前为国资系商业,激励机制不到位,人员冗余,经营效益低下。公司注重激励机制,大部分收购的门店均为管理层留出3%-10%的股权;收购后通过新门店分流冗员、发挥规模效益和实施现代化管理等方式提升经营效益。2011 年末以来,我国实体零售业受经济转型期增速放缓、电商分流、人工和租金等刚性上升等因素的影响,盈利能力下降、现金流下行,行业进入洗牌整合期。公司盈利能力稳健,账面资金长期保持在60-70 亿元,有望借行业景气低迷、国企改革机遇成为行业整合者。

    联营和出租模式下,百货、购物中心业态转移了存货风险但丧失了商品运营能力。全渠道背景下,商品采购、存货、营销、大数据分析等皆基于单品管理展开,客观上要求零售业重拾商品运营能力,未来零售企业的竞争将由选址、招商等能力的竞争升级为商品供应链、全渠道的竞争。公司自2012 年起积极推动营销变革:提高统采比例,减少中间环节,推动产业链上移;大力发展自有品牌;建立国际化供应链,汇聚国内外稀缺商品资源,尤其是特色地理物种。

    2014 年11 月8 日,大商系天狗网正式上线,天狗网APP 是其主要载体;目前已上线百货、超市、有机农业、进口四大频道,可基于用户地理位置匹配实体门店。大商系200 余家门店涵盖购物中心、百货、超市、电器多业态,为天狗网O2O 提供了丰富的消费场景;大商系3000 多万会员,每年超3.3 亿次进店客流为天狗网O2O 提供了流量基础。天狗网模式清晰,激励到位(CEO 刘思军团队持股10%),致力于打造商品、供应链、数据、金融四维开放的生态平台。

    二级市场增持巩固控股权;集团零售资产整体上市可期

    公司股权分散、价值低估,是产业资本、金融资本增持的潜在标的:茂业国际于2012年6 月-2013 年2 月增持5%,成本区间27.9-35.8 元。在当前市值背景下,公司的投资价值进一步突显,大商集团控股权的安全性较弱。本次增持将持股比例由8.8%提升至9.18%,但安全边际仍不足,预计不排除进一步增持。若公司启动资产重组,将大商管理、大商集团资产注入上市公司,则大商集团持股比例有望升至30%以上,夯实控股权。

    风险因素:

    次新门店大幅亏损侵蚀业绩;天狗网投入超预期;零售资产整体上市进展不达预期。

    投资建议:

    鉴于东北地区经济增速放缓、公司2014 年新增的6 家购物中心培育压力较大,下调2015-2017 年营业收入为321/337/357 亿元(调整前为339/369/406 亿元),同比增速分别为-0.2%/4.9%/5.9%;下调2015-17 年归属净利润分别为10.2/10.8/11.4 亿元(调整前为13.3/14.5/16.1 亿元),同比增速分别为-16.9%/5.4%/6.3%;对应2015-17 年EPS 分别为3.47/3.66/3.89 元(调整前为4.52/4.94/5.46 元),维持“买入”评级。