摘要:

    公司概览:全国多业态商业龙头。截至2014年末,公司已在辽宁、黑龙江等6省拥有200多家门店,业态涵盖购物中心、百货、超市、电器连锁、星级酒店等;旗下商号包括老字号、“麦凯乐”(高档)、“新玛特”(购物中心)、“千盛”(时尚流行)和NTS;2014年11月,天狗网APP上线开启O2O融合;2014年,实现营业收入/归母净利润各322/12.3亿元,位居中信百货NO2/NO1;股权极为分散,前四大股东分别持股8.8%(大商集团)/8.53%(大连国资)/5%(茂业百货)/安邦保险(4.9998%)。

    中国零售业:集中度低,整合与变革成主旋律。过去十年中国实体零售CR10在4.4%-5.8%,远低于日本以及欧美发达国家(日本:12%-15%;美国25%-30%;英国32%-39%),国内区域龙头市占率普遍较低,提升空间大;行业洗牌整合大幕已开启,资金、机制、创新强者有望胜出;转型与变革成行业主旋律,O2O/跨境电商/供应链金融将提升行业盈利,先发者望最先受益。

    店龄优化/营销变革提升盈利,天狗网打造开放生态圈。2013年来开店速度放缓,经营思路转至内生提效和外延并购,业绩稳健性增强(毛利率提升、费用率下降、现金使用效率提升);预计重启重组仅是时间问题:有助于消除同业竞争、发挥规模效益、推动营销变革(自销直营、供应链建设、天狗网等)。天狗网模式明晰、激励到位(CEO刘思军持股10%)、协调顺畅,2015年目标交易额20亿元;天狗商品经营、供应链、大数据、金融业务具开放性,旨在打造闭环开放生态圈。

    未来展望:并购整合行业、大商系或整体上市成就中国商业巨擘;外部股东增持有望催化重启资产注入。按业绩增厚10%要求,上市公司估值将有望修复至22x。大商上市后累计收购28家门店、建筑面积93万平米(占现有门店数量/建筑面积的27%/21%);为收购标的管理层留出3%-10%股权,是行业内并购整合经验最丰富者,未来有望持续整合行业。当前自有物业约151万平,NAV折价37%且PE处行业低端,参照2013年启动资产注入之先例(当时茂业举牌5%,逼近管理层8.8%的持股比例),产业资本增持或再催化启动重组;按前期披露拟注入资产2015年业绩承诺测算,若完成备考EPS增厚10%的市场预期(获得赞成票的必要条件),大商股份估值需修复至22x。

    风险提示:传统百货店业绩下滑幅度超预期;天狗网及供应链业务投入产出效率低于预期。

    盈利预测、估值及投资评级。预计2015-17年营业收入分别为338.8/368.6/405.5亿元,同比增5.2%/8.8%/10.0%;归属净利润分别为13.3/14.5/16.1亿元,同比增8.1%/9.4%/10.5%,对应EPS分别为4.52/4.94/5.46元。鉴于公司业绩稳定性增强及未来可能整体上市预期有望消除估值折价,天狗网O2O及整合全球供应链提升中长期盈利前景,参考行业平均估值水平,给予2015年22倍PE,目标价100元,首次覆盖给予“买入”评级。