核心观点：

    1-9 月收入下降 3.8%，利润增长 11.0%，符合预期

    公司发布2014三季报，1-9月实现收入244.4亿，同比下降3.8%；归属母公司净利润10.3亿或EPS=3.51，同比增长11.0%，符合预期。分季度来看，3Q14单季收入下降4.9%至74.4亿，净利润增长21.5%至2.8亿，净利率同比提升0.82pp至3.76%，仍然是目前 A 股最赚钱的零售公司。

    毛利率提升，费用管控得当，资产质量夯实

    3Q14单季毛利率同比提升0.51pp至20.63%，连续5个季度呈上升趋势，体现了公司自营直销模式的创新成果；销售+管理费用率同比提升0.33pp至14.7%（其中人工费用增长8%左右）。在行业不景气的大背景下，公司放缓扩张节奏，近两年资本开支明显减少。截至3Q14末，尽管受三公消费的限制，公司预收款同比下降近6亿元，但仍然保持账上现金70.2亿，资产负债率59.1%，其中计息负债占比仅6.6%，资产负债表仍然强劲。

    关注“资产利润化”下的投资机会以及大商集团后续资本运作动向

    从 2012 年净利率的突飞猛进，到 2013 年以来的相对稳定表现，我们认为公司经营业绩已正常化，也越来越成为能反映行业经营状况的标杆企业。目前市值91亿，对应14年PE约7.1X，PS约0.25X，坐拥约120万平自有物业，价值底线凸显。随着海印股份、华联股份、苏宁云商等公司存量物业资产盘活的创新之举频频涌现，我们认为大商股份市值和资产价值之间的巨大差距以及相对分散的股权结构，或促发产业资本/金融资本举牌，并通过“资产利润化”实现投资回报。同时我们也建议投资者关注大商系资产重组方案的进一步推进及后续资本运作动向。维持 14-16年EPS预测为4.36、4.76和5.15元，目标价35元，维持“谨慎增持”评级。

    风险提示：新开门店培育期拉长；网购的冲击和分流。