投资要点：

    大商股份 2012 年1 季度实现营业收入 89 亿元，同比增长 1.2%，净利润4.1亿元（每股收益 1.39 元），同比大幅增长 191%，显著超出市场预期，主要来自毛利率大幅提升和费用控制，其中毛利率是否能持续改善仍需跟踪。我们看好大商的行业领先地位、网络优势和资产价值，1 季度表现延续去年以来的基本面改善。目前公司市值仅 94 亿元，短期具备上涨动力。预计 2012 年每股收益1.96 元左右（下半年将大量开店，一定程度上会影响盈利表现，需要跟踪略有不确定性），对应目前市盈率 16 倍。需提示的是，公司短期收入增速仍会有压力。

    评论：

    业绩大幅超预期，毛利率显著提升，费用控制合理。1 季度毛利率大幅提升 3.7 个点至 21.3% 超预期，同时营业+管理+财务费用合计增长仅 1.1%，体现出显著改善趋势。原因是：

    1） 每年公司 1 季度均会狠抓开门红，奠定全年基础；

    2） 毛利率提升来自低基数（2011 年1 季度 17.6% ，面 3 个季度平均19% ）、改革经营模式（减少中间商，部分直接采购）、过去几年大量新店逐渐成熟、促销有所控制等原因。我们认为，公司毛利率相对原有水平会持续提升，但能否维持 1季度仍需观察，全年我们假设略低于该水平。

    3） 销售和管理费用同比增长 2.5%，基本合理；财务费用下降。

    现金较为充裕，期末货币资金达到 46.5 亿元；同时严格控制库存规模和管理提升，存货继续大幅下降，周转速度提升。

    发展趋势：

    维持对公司基本面改善的判断，大商行业地位和在东北及河南市场优势显著，2011 年销售规模304 亿元，利润率 0.9%具备明显改善空间。目前大股东大商国际持股 8.80% ，去年分红10 股派现金 3.00 元，趋势值得关注。

    公司年报预计收入增长约 10% ，今年扩张步伐将会显著加快，相对过去每年 10 家以上门店可能会有倍数级上升，因此上半年业绩将会较为理想，下半年可能随着新店开业盈利略弱。

    盈利预测和投资建议：

    上调2012-2013 年盈利预测，对应每股收益 1.96 元和 2.42 元，市盈率16 倍和 13 倍。公司销售和门店网络规模优势显著，商业物业资产丰厚（150 万平米自有物业），目前市值只有 94 亿元，P/S 只有0.3倍（2012 ），值得关注。