事件

    　　公司于4月11日发布2016年年度报告，报告期内，公司实现营业收入165.92亿元，同比减少6.57%；归母净利亏损9.09亿元，同比减少2196.82%；基本每股收益为-0.52元，比去年同期减少2193.12%；扣非后基本每股收益为-0.58元。第四季度单季实现归母净利-1.55亿元，同比增亏1864.2%，环比大幅减亏62.3%。

    　　简评

    　　尿素毛利率首次转负，全年业绩大幅亏损

    　　公司2016年营业收入同比下降6.57%，毛利率为6.46%，其中主营业务收入160.02亿元，同比下降7.21%，归母净利亏损9.09亿元，同比下降2196.82%，其中主要原因为尿素营收为46.96亿元，但营业成本达48.52亿元，毛利率为-3.32%。尿素毛利率为负主要是因为近年来，尿素市场受增值税恢复征收、 铁路运费上调、电费优惠取消、汽运限载等政策影响，市场持续走低，产品价格一降再降，尽管从四季度开始，市场价格出现回升，但受制于煤炭价格大涨、运输成本不断提高、环保整治导致开工率低等因素影响，全行业整体状况依然未得到根本改变。

    　　甲醇营收为7.44亿元，营业成本高达8.38亿，毛利率为-12.69%，同比下降2.06%。2016年四季度甲醇价格回升，截至年末由年初的1642元/吨上涨到2870元/吨。辛醇营收为12.54亿元，营业成本为11.83亿元，毛利率为5.69，同比下滑5.19 个百分点。

    　　公司新增煤化工设备，大力投入煤化工领域。煤制烯烃产品丙烯营收7.92亿，营业成本7.74亿元，毛利率为2.27%。乙烯营收2.39亿元，营业成本1.71亿元，毛利率达28.53%。

    　　尿素全年实现“V”型反转，最差时代已然过去尿素价格从2012年开始呈现单边下降趋势，特别是2016年更是跌破1200元/吨：1）农产品价格从2012年开始呈现单边下跌趋势，其中消耗氮肥较多的玉米价格从333 美元／吨下跌到目前的150 美元／吨；2）国内供给端持续增加，产能过剩现象突出；3）出口方面，2016年大幅下跌，出口总量887万吨，同比下降35.5%。

    　　进入四季度之后随着供应端收缩（亏损企业出清）、开工率下降到50%和成本端上涨带动尿素价格企稳反弹。

    　　公司当前具有526万吨尿素产能，全年产量451万吨，开工率达到86%，远高于行业平均水平，这也是导致公司亏损的一大原因。我们认为进入2017年尿素价格虽然有所反复，但是在环保趋严和行业供给侧改革推动下，同时春季行情启动，尿素价格下行空间有幸，将在震荡中企稳。同时公司逐渐增加气化煤工艺尿素（包括正元集团沧州80万吨尿素产能和丰喜两个厂约90万吨产能）。直接使用烟煤作为原材料，成本低，效率高，与传统无烟煤相比，原料采购成本具有明显优势，投产之后成本将比同行业其他尿素企业成本低200-300元/吨，极大的降低了成本以对冲尿素价格下跌。

    　　大力发展化工新材料，聚焦煤制甲醇制烯烃、煤制乙二醇随着石油资源的短缺和价格上涨，乙烯和丙烯等低碳烯烃的供需矛盾日益突出，各国都致力于寻求替代资源生产低碳烯烃。煤制烯烃煤或天然气合成甲醇制低碳烯烃和甲醇制丙烯是最有希望替代石油路线制烯烃的工艺，同时国内当前富煤贫油少气格局，带动煤制烯烃和煤制乙二醇发展前景广阔，整个集团在煤化工领域投入了300多亿，其中化工为主要投入方面。

    　　公司将重点放在煤制甲醇制烯烃、煤制乙二醇两个项目上，煤制甲醇制烯烃全年实现销量25.1万吨，同时公司采用 UOP/Total 先进的 MTO+OCP 技术，处于国际先进水平，甲醇及催化剂消耗低，2016年乙烯（CFR 东南亚，下同）均价1045 美元，全年在震荡中下行，但是进入2017年一季度价格迅速回升，最高回升到1145 美元，虽然当前有所回落，但是随着地缘政治紧张局势加剧，原油价格开始上涨，我们认为后续烯烃价格将跟随上涨，增厚公司业绩。煤制乙二醇投入20万吨，国内乙二醇产能今年预计可达240万吨，但实际产量偏低，为了满足国内的需要，需进口840万吨。受煤价的影响，乙二醇制造成本约为3600～4000元，目前乙二醇市场价格在6400/吨左右，我们认为乙二醇价格收到乙烯价格波动影响较大，后续乙烯价格上涨将带动乙二醇价格触底反弹。

    　　预计公司2017-2018年EPS 分别为0.12、0.26元，对应PE 分别为28X、13X，维持推荐评级。