投资要点

    事件：公司发布2022 年年报。2022 年公司营收2,435.1 亿元，同比+7.2%；归母净利147.1 亿元，同比+12.5%；扣非归母139.6 亿元，同比+18.0%；毛利率31.3%，同比+0.0pct，归母净利率6.0%，同比+0.3pct。22Q4 营收587.6亿元，同比+2.2%，归母净利30.5 亿元，同比-2.7%；扣非归母27.4 亿元，同比-1.2%。毛利率34.0%，同比-0.3pct；归母净利率5.2%，同比-0.3pct。

    收入分析：疫情影响内销暂时放缓，外销逆势增长全年内销收入稳增，厨电及水家电引领增长。22 年家电内销收入1,263.79 亿元，同比+4.6%。22Q4 疫情影响下，预计内销收入短期承压。2022 年国内冰箱冷柜/厨电/空调/洗衣机/水家电收入分别为432.0/37.6/339.5/316.1/138.5 亿元，同比+3.5%/+7.7%/+5.4%/+3.1%/+9.1%。冰洗线上线下市占率继续提升，空调加大投入，家空线上/线下市占率分别同比+0.8/+2.8pct 至14.4%/19.5%，高端市场（挂机单价＞4,000 元，柜机单价＞10,000 元）市占率同比+3.9pct至24.2%，商空收入增速超20%。

    卡萨帝持续增长，三翼鸟加速拓店。22 年卡萨帝整体稳增，套系化收入占比+2.4pct，整体品牌份额同比+1.4pct 至12.3%。Q4 疫情扰动、库存清理、渠道调整等影响下，预计收入暂时性放缓，2023 年线下流量恢复，卡萨帝有望重回稳增。线上经营优化，22 年线上全渠道GMV+20%，稳居大家电行业第一。线下加强渠道拓展，22 年新增三翼鸟门店超900 家，三翼鸟门店零售额同比+257%，新增建材市场等前置类触点401 家，前置渠道零售额同比+51%。

    海外逆势增长，自主品牌韧性突显。22 年家电外销收入1,254.24 亿元，同比+10.3%。其中，美洲/澳洲/南亚/欧洲/东南亚/中东非/日本收入分别为766.3/69.6/82.8/230.3/51.8/19.7/35.7 亿元， 同比分别+9.0%/-0.7%/+16.1%/+16.7%/+9.3%/+33.3%/+2.2%。剔除汇率因素，22 年北美/澳新/日本市场本币口径收入+4.6%/+5.9%/+16.5%。22 年海外整体需求趋弱，公司自主品牌布局韧性突显，海外收入实现逆势增长。

    盈利分析：海外加息扰动下，Q4 盈利暂时性承压22Q4 毛利率略微下滑，主因低毛利率出口业务占比提升。22Q4 销售/研发/管理/财务费用率分别同比+0.7/-0.3/+0.3/-0.02pct 至18.9%/3.5%/5.3%/0.6%。Q4 销售费用率同比提升，主因收入规模提升较小摊薄效应减弱以及费用错期确认所致；管理费用率同比提升，主因激励费用摊销同比提升；因海外加息带来利息费用增加及投资收益减少亦对业绩造成影响。

    盈利预测与评级：公司在外部环境承压下表现稳定，冰洗优势夯实，空厨短板逐步补齐，卡萨帝引领高端市场，海外自主品牌布局韧性突显，管理效率持续优化，国内外营收与盈利均处良性上行通道，未来具备充足想象空间。调整2023-2025年EPS 预测为1.79/2.06/2.37 元， 3 月30 日收盘价对应动态PE 分别为13.5x/11.8x/10.2x，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，海外需求不及预期。