核心观点

    　　海尔智家发布2022 年年报。22Q4 受疫情扩散冲击，公司收入端实现微增，利润端因财务费用增加及投资收益减少而承压下滑。我们认为四季度公司外部环境遭遇多重压制，当前时点来看利空因素已逐步减退，年内地产企稳、消费复苏、以旧换新等消费刺激政策都有望带动内销市场实现恢复。

    　　全球化、高端化、智能化依然是白电行业未来的破局方向。

    　　海尔依托长期的耕耘积累，在国内高端化与外销自主化上均已占据领先地位，看好公司优质禀赋带来的长期增长。

    　　事件

    　　2023 年3 月30 日，海尔智家发布2022 年度报告2022 年公司实现营业收入2435.14 亿，同比+7.22%，归母净利润147.11 亿元，同比+12.48%；

    　　分季度来看，22Q4 单季实现营业收入587.64 亿元，同比+2.24%，归母净利润30.45 亿元，同比-2.71%。

    　　简评

    　　一、Q4 疫情短期冲击，全年营收整体稳健

    　　四季度受疫情快速扩散影响，海尔内销承受较大压力，收入端出现高个位数左右下滑，其中卡萨帝线下占比较高，预计实现双位数左右下滑。外销端仍逆势实现双位数增长，其中美国实现高个位数增长；欧洲实现双位数以上增长。

    　　2022 全年在疫情压力及全球需求紧缩背景下，公司收入端实现7.22%的稳健增长，其中：

    　　分产品：冰箱增长8.4%；洗衣机增长5.4%；厨电增长9.9%；水家电增长10.6%；空调增长6.7%；

    　　分区域：中国大陆地区收入增长4.3%；海外收入增长10.1%，海外各个区域均实现增长（本币）。

    　　二、盈利改善继续兑现，Q4非经损失形成拖累

    　　毛利率同比微增。2022 年公司实现毛利率31.3%，同比增长0.1pct，主因：①国内市场受益产品结构提升、全球化平台研发、采购与研发端数字化变革、下半年大宗原材料价格下降，毛利率同比提升；②海外市场采取的产品结构优化、价格提升等举措带来的积极影响部分被大宗材料价格的上涨所抵消，毛利率同比回落。

    　　费用率整体下降，2022 年公司实现销售费用率15.9%（-0.2pct），管理费用率4.5%（-0.14pct），研发费用率3.9%（+0.23pct），财务费用率-0.1%（-0.4pct）

    　　22Q4 盈利有所承压，海外加息及投资收益下降形成拖累。Q4 毛利率 33.97%（-0.3pct），销售费用率18.89%（+0.74pct）、管理费用率5.29%（+0.27pct）、研发费用率3.90%（-0.26pct）、财务费用率-0.10%（-0.02pct）、净利率5.18%（-0.26pct）。Q4 单季度因海外加息影响同比增加2 亿；投资收益同比减少4 亿，利润端整体有所承压。

    　　三、弱需求下外销韧性显露， 苦修内功有望对冲压力公司2022 年外销端实现收入1254 亿元，同比增长10.3 %，海外各个区域均实现增长（本币），市场此前担心在俄乌战争影响以及美国高通胀压力下货币政策收紧，致使海外销售承受较大压力，但公司海外业务仍维持增长韧性。

    　　外销的良好表现主要缘于海尔积极的自主品牌全球化战略和全球化平台优势。①全球化供应链保障柔性供应和高效协同；通过并购、合作、建立海外研发中心等方式，加强海外市场的渗透和品牌影响力，利用全球化产能更快满足当地化需求。②在全球推广高端创牌战略，高端系列占比持续提升，通过自主品牌的经营和高差异化、套系化产品结构升级，持续拓展核心家电产品优势。③发挥全球协同平台优势，通过联合谈判、布局优化、策略采购等项目协同，对冲部分海外需求的压力。

    　　四、海尔空调份额提升，景气上行有望再突破

    　　2022 年海尔空调份额逆势提升，主要源自于 ：①营销变革：“一枪一币一霜”（一把测温枪测冷热实力、一枚硬币测静音品质、一个按键测自清洁能力）实机演示活动，聚焦用户体验。②矩阵推广：多品牌、多价格段协同营销，长期坚持高端化战略；③技术创新：海尔空调陆续运用双塔软风、水氧洗空气、智慧舒适家等新技术运用，通过产品创新赢得市场份额；④模式创新：通过场景定制，深化零售转型，针对下沉、换新和升级三大增量市场，提供空气定制方案，触达行业销售偏空白地带，有力提升份额。⑤卡萨帝和三翼鸟套系化销售拉动：近年卡萨帝口碑树立保持较高增速，22 年三翼鸟新增超过900 家门店，门店零售额同比增长257%；二者通过成套销售带动空调业务。

    　　2023 年空调市场景气向上。继23 年3 月份高增长后，4 月份国内空调排产仍持续高增长，据奥维云网数据显示，4 月国内空调总排产1741 万台，其中内销排产1003 万台，同比增长34.3%，出口排产738 万台，同比增长6.8%。地产向好、消费复苏、国内以旧换新等消费刺激政策都有望带动年内空调市场实现恢复性增长。

    　　投资建议：全球化、高端化、智能化是白电行业未来的破局方向。海尔依托长期的耕耘积累，在国内高端化与外销自主化上均已占据领先地位。预计2023-25 年分别实现营业收入2691/2965/3256 亿元，同比增长10.5%/10.2%/9.8%；归母净利润167.0/193.3/222.9 亿元，同比增长13.6%/15.8%/15.3%，对应PE 分别为13.7X、　　11.8X、10.2X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1、宏观经济增速不及预期，家电产品属于耐用消费品，与居民收入预期息息相关。若宏观经济增长放缓，或对公司产品销售形成较大影响；2、原材料价格下行不及预期：公司原材料成本占营业成本比重较大，若大宗价格再度上涨，公司盈利能力将会减弱；3、海外市场风险：海外环境近年不确定性加剧，公司外销占比较高，若外需下降则业绩将受到相应冲击；4、市场竞争加剧：弱市场环境下，行业竞争更为激烈，公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。