管理层激励强化，公司业绩持续超预期：2020Q3 开始，公司业绩表现持续超出资本市场预期。我们认为主要因为：1）公司战略布局进入收获期，海尔长期在海外市场、高端家电领域的投入逐步体现成效。2）公司激励机制逐渐完善，上市公司和管理层、集团的目标趋于一致。3）伴随对管理层的激励强化，海尔各项业务焕发生机，业绩增速提升。在套系化销售、数字化变革、海外业务、卡萨帝等驱动力的拉动下，公司利润规模快速释放。

    洗涤产业仍有量增逻辑：我国独立式干衣类产品内销量有望达到千万台级别。热泵式独立干衣机干衣性能好，能够满足消费者真实的干衣需求。参考日韩及中国香港独立式干衣机普及率，假设我国干衣机普及率达到15%，对应行业稳态销量约800 万台（2021 年行业销量不到100 万台）（见表7）。我们估计我国独立式干衣机稳态零售规模可能达到约300 亿元。干衣机与洗衣机购买场景基本一致，海尔可发挥在洗衣机市场的渠道、品牌优势。

    独立式干衣机满足升级需求，海尔在高端市场的丰富经验有助于其在干衣机市场取得较高份额。

    海尔空调存在较大增长空间：我国房地产市场增速放缓，空调行业的经营模式由聚焦渠道分销转向聚焦终端零售。海尔如果在这一阶段通过套系化、高端化把握住机遇，国内空调业务有望实现份额突破。盈利能力方面，海尔亦有较大提升空间。格力、美的空调国内业务经营利润率约为10%。海尔2022H1 国内空调业务经营利润率为2.9%。随着高端占比提升、零部件自制率提升，我们测算中性情况下，国内空调业 务2025 年有望贡献约15 亿净利润（见表22）。海尔2023 年1 月19 日公告拟与海立股份成立空调压缩机合资公司，我们测算因持股压缩机公司可为海尔空调业务带来约0.3pct 毛利率的提升，未来物流费用下降以及供应链效率提升有望拉动空调业务利润率进一步提升。压缩机是空调的重要零部件，向压缩机布局反映海尔积极推进空调业务发展的决心。

    数字化变革持续提升公司经营效率：2020 年以来，海尔费用率持续优化。数字化变革的效果未来将在公司研发、供应链、营销等环节体现，经营效率仍有较大改善空间。

    卡萨帝长期空间较大，无惧短期波动：中国高端家电市场存在较大空间（我们预计中国高端家电市场存在700 万套的空间，当前高端冰洗年销量不到200 万套）。即使是在2022 年消费景气下降的背景下，高端家电仍然表现较强的韧性，增速领先于行业。

    长期来看，我们测算卡萨帝收入规模有望达到接近400 亿元。

    海尔海外业务有望通过份额提升保持较快增长：在美国地产景气回落，欧洲因为能源危机消费景气下行的情况下，海尔在海外市场仍然取得了较好的表现。2022H1 惠而浦收入YoY-6.2%，而同期海尔海外收入YoY+8.1%。海尔大家电在海外的零售额份额约为11%，空调为6%，小家电业务规模较小。长期来看，海尔大家电市场仍然存在份额提升空间，空调、小家电业务存在较大的机遇。

    投资建议：海尔激励机制趋于完善，公司管理层、员工积极性提升，有较强的动力挖掘公司的业绩增长点并付诸实践。公司海外市场仍有较大的份额提升空间，干衣机、空调、小家电的突破有望为国内业务打开成长天花板。乐观来看，在经济周期上行周期中，卡萨帝、海外自主品牌业务因为具有较高的壁垒，可以获得更高估值，分部估值计算海尔2025 年市值有望达到3969 亿元。

    我们预计公司2025 年有望实现业绩231 亿元，给予2025 年目标市值3459 亿元，对应2025 年PE 为15x。我们预计公司2022~2024年EPS 分别为1.62/1.88/2.15 元，给予6 个月目标价32 元，对应2023 年PE 为17x。

    风险提示：海外市场竞争加剧导致公司份额提升不及预期的风险，空调、小家电行业竞争激烈导致公司业务扩张不及预期的风险，原材料价格大幅上涨的风险，预测结果不及预期的风险。