事件描述

    海尔智家披露2022 年三季报：公司前三季度实现营业收入1847.49 亿元，同比+8.91%，实现归母净利润116.66 亿元，同比+17.26%，实现扣非归母净利润112.21 亿元，同比+23.91%，EPS 为 1.23 元；其中三季度实现营业收入628.91 亿元，同比+8.62%，实现归母净利润37.17亿元，同比+20.28%，实现扣非归母净利润37.31 亿元，同比+33.91%，EPS 为0.39 元。

    事件评论

    行业之“冰”，海尔之“火”。期内产业需求依旧偏弱，尤其是海外，但年收入规模超两千亿且海外占比约50%的海尔，依旧延续了稳健增长，当“α”足够强，或足以穿越产业周期。22Q3 公司主营同比+8.6%，海外22Q1-Q3 同比+8.7%，而22H1 收入同比+8%，据此推算单季度海外收入同比约+10%，内销预计高个位数增长，环比有提速。海外市场中，GEA 美元收入预计仍有增长，而同期Whirlpool 的北美业务收入同比-7.4%，公司其余海外区域主营表现或更好；国内来看，疫情虽相对缓解，但对线下城市市场影响仍较大，短期对卡萨帝有一定拖累。整体来看，公司各主要区域高端品牌增长仍更快，占比稳步提升。

    毛利率↑+费用率↓，业绩略超预期。22Q2/Q3 海尔毛利率分别同比+0.27/+0.28pct，改善幅度相对较小的主因在于公司海外本地化程度较高，其毛利率修复节奏略慢于国内，不过从海外主要公司展望来看，基本也开始进入改善区间，加上高端占比提升，公司整体毛利率提升趋势确定。22Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.47/-0.24/+0.29/-0.68pct，期间费用率合计-1.10pct，各费用的变动方向跟之前基本一致，管理及销售费用率的表现不断印证了“治理优化，降本增效”逻辑，研发投入力度不减，反映了公司的产品策略。综合影响下，22Q3 公司归母净利润率同比+0.57pct，业绩同比+20%略超预期。

    经营上升期，向好趋势不改。短期来看，考虑到公司份额稳步提升，基数又不高，加上成本环境好转，经营趋势延续比较确定。同时，2022 年海尔进一步强化了全价值链的提效工作，向上积极推动核心部件自制，优化供应商结构；向下通过数字化推动彻底地的零售转型，将统仓统配推进到终端，这一举措有望在近几个季度逐步兑现成果。中期来看，我们认为“降本增效+高端化+海外盈利修复 ”三大利润提升路径清晰，或有望推动公司净利率由6%到10%。长期来看，治理改善后公司经营基础坚实，高端化和全球化已形成壁垒，空调/新兴小家电/供应链/三翼鸟等陆续发力。此外，公司对热泵等新方向也积极关注。

    重申 “买入”评级。2020Q3 以来，海尔经营一直在超预期；诚然，当前需求环境和国际形势颇为复杂，但过去两年这些因素其实也并没有多好，在应对不确定方面，我们认为经营上的“α”格外重要，海尔的竞争优势较为明显，由“降本增效+高端放量+海外红利”

    三大力量推动的盈利提升，无论是斜率，还是空间，或都将超过当前的市场预期。我们认为海尔已经在符合家电产业未来发展趋势的地方，构建起了护城河，因此对公司在主要品类、主要市场的份额上限及客单价或应更乐观，对经营的边界扩张也需要重视。预计公司22 及23 年业绩分别为155 及180 亿元，PE 分别12.98 及11.18，重申“买入”评级。

    风险提示

    1、原材料价格及汇率大幅波动；2、需求不及预期；3、行业竞争加剧。