投资要点

    　　高端家电卡萨帝引领高端化，公司盈利能力结构性提升市场担忧：目前经济增长乏力，社会消费水平增长承压，高端家电单体价值量大、可选属性强，高端家电市场恐后劲不足。

    　　我们认为：高端子品牌卡萨帝带动海尔持续成长。

    　　1）承压之下卡萨帝表现出众：22H1 收入同比+21%，终端零售额同比+18%，在地产和疫情双重压力之下逆势实现品牌高增。

    　　2）高端消费穿越牛熊，新中产崛起未来空间可期。

    　　首先，高端家电具有穿越经济周期的属性。大众高端类消费品在性能上相比同类低价位段产品力更加优异、实用性更强，目标客群的需求刚性大，受经济波动对消费力的影响小。

    　　其次，新中产崛起带来消费结构变化。自2010 年以来我国新中产阶层持续扩容，成为家电消费的主力军，个性化和追求享受的消费观念促进家电消费的高端化。

    　　再次，白电消费已过渡到更新需求为主导，消费升级带动高端家电消费需求提升。白电行业的成长逻辑从量增转为价增，耐用消费品具有替换需求产品升级的特征（参考汽车、手机等），替换需求占比提升带来高端家电需求。以冰箱为例，冰洗替换需求占比自2007 年以来显著提升，2009-2020 年冰箱替换需求占比从43%提升至77%，更新需求成为主导。

    　　海外收入逆势增长，自主创牌进入收获季

    　　市场观点：近期俄乌局势、美联储加息、美国房地产销售情况引发市场对海外家电需求和公司海外布局的担忧。

    　　我们认为：需要自下而上寻找海尔海外布局的强阿尔法。

    　　1）海尔的海外业务是自主品牌布局，且产能多布局在当地，因此能够快速响应市场变化。在海外行业不景气下，GEA 通过推高端和产品迭代上新，实现了收入的逆势增长，22H1 期间GEA 旗下高端子品牌Profile/Café/Monogram 同比+40%，美洲地区收入同比+6%。

    　　2）在不景气周期下，全球家电企业成长出现分化，公司海外业务处于分化的增长极。22H1 惠而浦（WHR.N）收入同比-6%，同期的海尔海外分部对外收入同比+7.71%。行业整体承压与海尔海外业务经营情况不可简单推导，竞品的收入收缩实则侧面强化了海尔在当地提升市占率的逻辑。

    　　3）海尔海外盈利能力持续提升，业绩韧性加强，2018-22H1 海外家电业务利润率从4.08%提升至5.65%。公司消化前期并购标的的债务和整合组织管理、提升运营效率，本土化运营、快速响应市场。同时，公司加大海外产业链建设力度，降低海运费、关税等扰动。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计22-24 年公司收入分别为2495/2706/2927 亿元， 对应增速分别为10%/8%/8%，归母净利润152/175/200 亿元，对应增速分别为16%/15%/14%，对应PE分别为15x/13x/12x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　汇率波动；局部疫情反复