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    在当前时点看海尔：内销端品牌持续稳健增长，空调品类终端打法明确；外销端大家电必选属性支撑下海尔海外需求韧性凸显，且份额提升趋势不改。与此同时，“数字化”多方面带动公司实现降费，助力利润率持续提升。

    我们判断，当前市场一定程度低估了海尔海外市场需求韧性，因而重申买入逻辑。

    简评

    一、内销分品牌：Q2 卡萨帝和海尔品牌份额双提升在家电存量更新换代的大背景之下，消费者需要比之前更好的产品。海尔通过更强的产品力、更高的品牌势能，不断扩张渠道，在市场需求承压下实现市占率逆市提升。

    卡萨帝品牌：Q2 在高端市场继续发力。根据中怡康数据显示，2022Q1 份额卡萨帝1W+冰箱份额为37.9%，1W+洗衣机份额为72.5%，1.5W+空调份额为27%，2022H1 卡萨帝冰箱、滚筒洗衣机在1W+价位段市场份额分别为38.6%、75.2%，空调在1.5W+市场份额为31.2%。公司不断深化大家居渠道触点布局，Q1 三翼鸟 001 号店新建 120 家，把握家电消费成套化、家电家居一体化发展趋势。随着三翼鸟场景的不断落地，家装、零售和下沉渠道持续开拓,卡萨帝品牌套系化的销售持续提升。

    海尔品牌：市占率全品类提升。 冰箱、洗衣机、空调2022H1线下份额同比分别提升1.93、2.66、2.97pct，线上份额分别提升1.01、3.71、1.98pct。

    二、内销分品类：Q2 国内不同业务线齐头并进1）海尔的空调业务：终端拥有了更加明确的打法。通过主打静音和自清洁的产品，让消费者对海尔空调的差异化更有记忆点。针对空调行业样机展示模式千篇一律，用户买空调品质难辨，海尔空调在全国11000 家门店落地“一枪一币一霜”实机演示，展示海尔空调在自清洁方面的优势。针对空调夏季冷风直吹，开空调得躲着出风口的痛点，海尔机械师挂机空调首创智慧机械臂控风技术，实现舒适不吹人。

    2）冰箱和洗衣机：产品创新继续引领。2 月份海尔冰箱推出的自有嵌入式设计，将冰箱与橱柜两侧的距离从2cm 进一步压缩至0cm；4 月推出全空间保鲜技术，使得冷冻温度波动小于0.1 度，实现精准控温；7 月公司200 万台的海尔高端互联网工厂正式开工，我们预计未来将进一步夯实公司冰箱在高端领域的地位。洗衣机产品中，卡萨帝和美家族系列产品以创新的产品获得了市场青睐。

    展望下半年预计内销收入将环比改善。我们认为Q2 将是海尔内销收入增速低点，主要是由于二季度上海、北京等城市受疫情影响，尤其是卡萨帝作为高端品牌在线下占比较高（预计比例在90%左右）受到影响较大。

    随着疫情的控制，我们预计更新换代的需求将持续释放，下半年的增速将环比Q2 有所改善。

    三、从海外家电Q2 业绩看海尔的外销韧性

    公司Q1 海外业务收入同比增长 4.2%，由于公司的海外占比接近50%，市场此前担心在俄乌战争影响以及美国高通胀压力下货币政策收紧，将使得海外销售承受较大压力。

    近期诸多海外家电公司披露半年报，Q2 海外市场的表现好于预期。从海外大家电看，惠而浦Q2 在北美地区收入同比下降3%,欧洲地区下降19%、伊莱克斯北美地区同比增长0.7%、欧洲下降7.7%，大金在欧洲区域增长12%（俄乌局势之下热泵热水器大幅增长）、美国区域增长47%（通过产品类型和销售渠道的扩张）、LG生活家电和空气解决方案部门收入同比增长18.4%，主要由北美地区增长拉动；受益于价格提升与并购，A.O.Smith 在北美地区营收上涨23%。

    究其原因，我们认为大家电必选属性较强，在预算约束之下，仍将获得海外居民较为优先的消费考虑，其需求的韧性远超市场预期。

    此外，海尔在海外还有市占率提升的逻辑。海尔在海外市场通过自主品牌的经营，通过高差异化、套系化产品结构升级持续拓展核心家电产品优势，发挥全球协同平台优势，通过联合谈判、布局优化、策略采购等项目协同,将获得更高的市占率，从而对冲部分海外需求的压力。因此，我们认为海尔的海外表现将优于海外竞争对手。

    三季度展望：去年Q3/4 基数较低。21 年外销Q3 和Q4 分别为中个位数增长和小个位数增长，海外基数压力较低。此外，由于今年人民币贬值，对海尔来说，汇率的波动将带来收入的增厚（而去年同期收入则体现为受损），因此人民口径的报表端预计将好于外币口径表现。

    四、海尔降费用的底层逻辑：“节流”基础上更重“开源”

    通过持续推进的数字化转型，提升在营销、组织运营等方面的效率。海尔数字化转型体现在公司各个层面，我们通过在渠道层面说明数字化如何降低费用：

    1）通过用户上平台，一方面可以提升客户的触达效率，另一方面节省了费用——以前营销活动都要做纸质传单等，现在直接通过电子单页，微信转发等，这块就省下了很多费用。通过找一些圈层用户，做企业团购，进小区等，实现了收入提升但是销售费用提升有限。

    2）搭建生态联盟：通过三翼鸟平台整合多方资源，可以获取很多其他品牌得用户资源，营销共创，实现高效的引流。

    3）工作方式：降低冗杂人员，树立成本意识，整体效率提升了；4）整合供应链：原材料供应、物流等都在优化整合。同时我们认为变化背后还存在着各地渠道考核方式的优化，通过放权让一线的销售公司具有更强的灵活性，考核之下节省的费用能够带来更好的激励。

    整体而言，海尔的费用率降低逻辑有在“节流”部分体现，更核心的逻辑是是通过持续做大蛋糕，从“开源”发挥更强的规模效应，从而摊薄费用率，实现利润率的提升。

    投资建议：我们认为海尔在家电未来的竞争中掌握了最有利的卡位——国内高端市场，海外市场的自有品牌；近年来降本增效持续兑现；公司与员工股权绑定日益深厚，不断调动员工积极性。此前市场对公司海外市场的需求较为担心，我们认为Q2 海外市场的公司收入情况已经表明了大家电海外需求的韧性，市场低估了海尔未来海外市场的表现。我们维持公司2022-2023 年净利润151、177 亿元， 同比增长 15.2%、17.8%的预测，重申“买入”评级。

    风险提示：疫情冲击、原材料价格大幅波动、贸易形势恶化等。