海外业务有望成为海尔未来收入、利润增长的重要驱动力:2020 年全球白电+厨电市场规模约为3500 亿美元(Euromonitor),其中中国占比约为27%,除中国外的亚太地区占比约为19%,北美占比约为21%,西欧占比约为17%。以海尔为代表的中国大家电企业已经具备较强的全球竞争力,开始通过拓展海外市场打开第二成长曲线。盈利能力方面,海尔在海外本土市场的持续深耕,供应链本土化、渠道精细化程度不断加深,利润率有望逐步达到海外各市场龙头公司的水平。我们基于对海外各市场的基本面分析以及海尔在各市场竞争力的判断,预计海尔2020~2025年海外收入CAGR 约为8%,海外经营利润CAGR 可达20%~25%。

    海尔在海外成熟市场和新兴市场均属于行业头部品牌梯队:从竞争格局来看,海尔在全球市场均以自主品牌进行经营,目前海尔及其旗下子品牌在大家电市场为北美第2、西欧第5、日本第3、澳新第2、印度第5、印尼第2、中东和非洲第6。

    海尔在海外市场仍有较大的份额提升空间:2020 年海尔智家主营业务海外收入规模达到1013.5 亿元,占收入的48.3%。我们测算2020 年海尔在海外市场的销额份额约为10%,仍有较大的提升空间。我们认为其驱动力在于:1)海尔在研发、产品开发、采购、供应链、营销和品牌推广方面具有较强的全球协同能力,品类及价格带齐全,产品迭代速度快,能够集合全球资源响应各市场的需求;2)海尔优秀的跨境并购与整合能力可以帮助海尔在品牌格局相对固化的海外市场抓住更多的机会。海尔先后并购了三洋、FPA、Candy、GEA 等诸多不同地区的品牌,在并购后,这些品牌在当地市场的份额均呈现上升趋势。

    我们预计海尔北美份额将超过惠而浦:GEA 纳入海尔旗下后,与惠而浦的份额差距不断缩小。2017~2020 年海尔在美洲地区的收入CAGR 达10.6%(人民币),同期惠而浦北美地区的收入CAGR 为0.4%(美元)。海尔冰箱、大厨电在北美份额第一,但是洗衣机、洗碗机与惠而浦相比仍有一定差距。GEA 被收购以来,洗衣机、洗碗机份额不断提升,惠而浦洗衣机、洗碗机2020 年的销量份额较2016 年分别下降0.7、1.4pct。未来GEA 在洗碗机、洗衣机等品类仍有较大的份额提升空间。

    对标同行,海尔海外利润率改善路径清晰:在北美,2021H1 海尔经营利润率约为7%,同期惠而浦2021H1 北美业务EBIT 利润率为19%。2006 年至今,惠而浦在北美收入规模稳定,EBIT 利润率从6%提升至2020 年的16%。参考惠而浦的利润率提升路径,我们认为海尔在美国进一步深化本土化工作,不断优化渠道、生产、物流的效率,提升产品结构和品牌溢价力,未来在盈利能力方面具有较大的提升潜力。在欧洲,海尔2021H1 欧洲地区EBIT 利润率约为1%~2%,与欧洲本土家电公司相比仍然存在较大差距。海尔欧洲业务利润率有望逐步提升,因为1)海尔2019 年后在欧洲市场投入力度提升,在土耳其、罗马尼亚扩大本土产能。2)不断提升产品结构:海尔品牌价格指数不断提升。此外,随着欧洲新产能的投产,更多高毛利率的产品(如嵌入式冰箱)也将逐步导入Candy 品牌。

    海外业务有望提振海尔估值:从利润结构来看,我们预计2025 年海尔海外业务经营利润占比有望提升至48%(2020 年为41%)。海尔海外业务业绩成长性优于国内,且均以自主品牌经营,竞争壁垒较高,可以给予高于国内非卡萨帝业务的估值。根据分部估值情况,我们预计海尔2025 年市值可达4228~5368 亿元。

    投资建议:海尔是中国家电企业全球化发展排头兵,在海外已拥有完善的品牌、渠道、供应链布局,海外利润率改善空间较大。此外,公司深化数字化变革,通过高端化、套系化、场景化销售模式,助力国内家电业务开源节流。预计公司2021~23 年EPS 分别为1.41/1.63/1.90 元。

    风险提示:海外市场竞争加剧导致公司份额提升不及预期的风险、海外本土化工作进展缓慢导致盈利能力提升不及预期的风险、原材料价格大幅上涨的风险、美国地产景气大幅波动对家电需求产生冲击的风险、预测结果不及预期的风险