事件描述

    　　海尔智家披露2021 年三季度财务报告：前三季度，公司实现营收1699.64 亿元，同比+10.07%，实现归母净利润99.35 亿元，同比+57.68%，剔除资产整合的影响，可比口径下，海尔前三季度收入及归母净利润分别+20.4%及+60.2%；其中，三季度公司实现营收583.45 亿元，同比-0.58%，实现归母净利润30.82 亿元，同比-12.43%，剔除资产整合的影响，可比口径下，海尔单三季度收入及归母净利润分别+ 9.2%及+14.6%。

    　　事件评论

    　　卡萨帝延续高增长，主营表现略超预期。二季度以来，家电需求较为平淡，且面临基数压力；即便如此，海尔三季度的可比口径收入增速依然达到了9%，略超我们之前的预期，其背后是“高端化+全球化”红利的持续显现，以及经营提效推动的份额提升。前三季度公司内外销分别+24%/+17%，上半年分别为+30%/+23%，预计三季度内销快于外销，不过外销主要受汇率折算影响，若以外币算，内外销增长或较为接近；另外，三季度卡萨帝+37%，延续高增。后续来看，考虑到海尔当前的品牌、产品、渠道及管理势能，我们认为公司主营持续实现稳健增长较为确定。

    　　盈利能力持续改善，业绩增长略超预期。三季度，海尔毛利率提升2.40pct，是少有在成本、汇率及能源因素制约下，毛利率还能向上的公司。背后除了低毛利业务出表影响外，更值得关注的是，海外毛利率的持续改善，以及卡萨帝占比提升对内销的积极意义。三季度期间费用率同比提升1.07pct，其中销售/管理费用率分别+1.00/+0.11pct，剔除卡奥斯影响，销售/管理费用率分别-0.18/-0.45pct，效率仍在持续改善；此外，期内公司进行债务偿还，财务费用率下降0.75pct。综合影响下，当季归母净利润率同比提升0.25pct 至5.28%，业绩+14.6%，表现超预期。

    　　深入理解三大逻辑，逐步重视两大空间。三季报前，市场对公司“高端化+全球化+治理改善”三大盈利驱动力中的“治理改善”较为担忧，认为由其推动的费用率集约，会在三季度明显变弱，进而拖累业绩。目前来看，费用下降速度的确在变慢，但业绩却持续超预期；核心原因在于，治理改善不仅仅带来短期费用下降，还会增强长期竞争力，立竿见影的“节流”，固然令人印象深刻，但竞争力提升带来的“开源”才可持续，因此我们认为海尔的盈利提升之路才刚刚开始。另外，提到“开源”，公司空调和三翼鸟业务发展势头良好，市场预期尚不够充分，需要积极重点关注。

    　　经营持续超预期，维持 “买入”评级。三季度产业景气与基数压力并存，但海尔内外销仍延续较快增长，盈利能力稳步提升，现金流表现优秀。中期来看，“降本增效+高端放量+海外红利”仍将推动公司盈利能力持续提升；长期来看，海尔正变现其强大的品牌、产品和渠道能力，值得重点关注。此外，公司激励方案稳步推进，治理优化提速，业绩考核彰显经营信心。预计公司2021 及2022 年业绩分别为133 及155 亿，对应PE 分别为19.24 及16.51 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 行业竞争加剧，

    　　2. 海外市场需求不及预期，

    　　3. 汇率大幅波动。