事件：海尔智家公布2021 年中报。公司2021H1 实现收入1116.2 亿元，YoY+16.6%（剔除卡奥斯影响后的同口径YoY+27.2%），较2019H1 增长11.6%（剔除卡奥斯及物流出表影响后的同口径增长22.7%）；实现净利润69.4 亿元，YoY+92.1%，较2019H1增长12.2%；实现归母净利润68.5 亿元，YoY+146.4%，较2019H1 增长35.5%。经折算，Q2 单季度实现收入568.5 亿元，YoY+8.1%，较2019Q2 增长10.4%；实现净利润38.4 亿元，YoY+69.4%，较2019Q2 增长10.2%；实现归母净利润38.0 亿元，YoY+122.1%，较2019Q2 增长30.5%。2021Q2 海尔收入保持稳定增长态势，在原材料涨价背景下，公司盈利能力逆势改善，业绩表现超出资本市场预期。

    　　Q2 单季度海尔国内收入保持良好增长态势：2021H1 海尔国内家电主业收入（对外收入）为502.0 亿元，YoY+30.2%，相比2019H1 增长19.2%。因为2021Q1 国内家电主业单季度收入相比2019Q1 增长约10%，由此推测海尔国内家电主业收入2021Q2相比2019Q2 增幅超过19.2%。与2019H1 相比，2021H1 国内冰箱/洗衣机收入增长13.4%/11.8%；海尔相对薄弱的品类在套系化拉动下增长迅速，国内空调/厨电/水家电2021H1 收入相比2019H1 增长29.6%/27.9%/24.7%。

    　　Q2 单季度海尔海外收入延续高速增长态势：2021H1 海尔海外业务收入达566.7 亿元（对外收入），YoY+23.5%，相比2019H1 增长24.0%。因为公司Q1 海外收入YoY+24.6%，由此推测Q2 单季度海外收入增速与Q1 相近。

    　　海尔成本抗压能力强，2021Q2 毛利率逆势提升：Q2 海尔毛利率同比+3.1pct，相比2019Q2 +2.6pct。在原材料价格大幅上涨的背景下，海尔毛利率不降反升（值得留意的是，Q2 毛利率提升是在运输费用计入成本的情况下实现的），我们认为主要因为：1）产品结构持续优化，卡萨帝（2021H1 卡萨帝收入YoY+74.4%，因为卡萨帝Q1 收入YoY+80%，由此判断卡萨帝Q2 保持高速增长）及海尔高端产品占比提升；2）海尔产业链议价能力较强，通过提价对冲部分成本压力；3）精简SKU，处置低毛利率业务，持续提升生产制造端的效率。

    　　海尔国内外盈利能力持续改善：Q2 单季度海尔净利率为6.8%，同比+2.4pct，环比+1.1pct。公司盈利能力提升势头良好，2021H1 海尔国内家电主业经营利润率为7.7%，同比+1.0pct；2021H1 海外业务经营利润率为5.7%，同比+2.5pct。我们认为，海尔盈利能力逐季改善主要得益于：1）高端产品占比持续提升；2）中国市场持续推进数字化转型，优化运营效率；3）海外收入规模快速增长，逐渐形成规模效应，运营效率不断提升。

    　　Q2 单季度经营活动现金流良性增长：2021Q2 海尔经营活动净现金流同比+3.2 亿元，较2019 年Q2 增加32.5 亿元。Q2 单季度海尔经营活动净现金流/净利润达1.4，现金流状况良好。目前公司存货水平较高，在原材料涨价背景下有利于较好地抵抗成本压力。Q2 公司存货为335.1 亿元，同比+82.3 亿元。

    　　投资建议：海尔是中国家电企业全球化发展排头兵，在海外已拥有完善的品牌、渠道、供应链布局，海外利润率改善空间较大。此外，公司深化数字化变革，通过高端化、套系化、场景化销售模式，助力国内家电业务开源节流。预计公司2021~23年EPS 分别为1.36/1.57/1.81 元。

    　　风险提示：人民币大幅升值；行业竞争加剧导致利润率改善不及预期。