海尔智家披露2020 年年报。2020 年营业收入2097.3 亿元（YoY+4.5%），归母净利88.8 亿元（YoY+8.2%），扣非归母净利润64.6 亿元（YoY+12.0%），毛利率29.7%（YoY-0.15pct），归母净利率4.2%（YoY+0.1pct）。毛利率下滑主要系2020H1 疫情影响下毛利率下滑1.03pct，2020H2 在产品结构、海外业务带动下毛利率提升0.46pct。

    　　Q4 单季收入553.1 亿元（YoY+9.5%），归母净利25.8 亿元，扣非归母净利润23.7 亿元（19Q4 分别为4.33 亿元、-0.69 亿元），毛利率34.3%（YoY+2.3pct），归母净利率4.7%（YoY+3.8pct）。扣除卡奥斯影响，2020 年、2020Q4 收入分别YoY+8%、+20%。

    　　下半年收入增长提速，国内高端化套系化表现亮眼、海外创牌进入收获期。（1）国内家电业务：2020 年收入988.8 亿元（YoY+6.6%，2020H2YoY+18.5%），卡萨帝全年收入85 亿（全年、Q3、Q4 分别YoY+17%/+22%/+35%）。同时，场景品牌三翼鸟有望贡献新增长点。

    　　（2）海外业务：2020 年收入1006.2 亿元（YoY+8.3%，2020H2YoY+15.8%），全年经营利润率YoY+0.58pct。北美、欧洲业务收入YoY+10%、+8.7%。海外业务逆势增长，人单合一下提效明显。

    　　逐季提效显著，利润加速释放。2020Q3/Q4 销售+管理费用分别YoY-1.8pct、-3.3pct，四季度虽有去年高基数原因，但仍可见公司通过流程优化、数字化转型等措施效果显著，期待后续加速释放利润。

    　　盈利预测与投资建议。不考虑私有化影响，预计2021-2022 年归母净利润分别为107.8/127.0 亿元，对应21 年PE 28 倍。考虑可比公司估值，给予21 年PE 34 倍，合理价值39.44 元/股，维持“买入”评级。

    　　给予港股80%折价，合理价值37.56 港元/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示。行业竞争加剧，提效不及预期，原材料成本上行。