报告导读

    　　去年公司业绩靓丽，今年内外销盈利改善，叠加高端卡萨帝引领，前景可期。

    　　投资要点

    　　20 年营收逆势增长

    　　公司去年实现营收2097 亿元，同比增长4.5%，其中Q4 增长9.5%。剔除卡奥斯业务出表影响，同口径下全年营收增长8%、Q4 增长20%。

    　　其中，去年国内收入988.80 亿元，同比增长6.6%，其中下半年增长18.5%，增长主要来源于高端品牌卡萨帝、套系产品以及零售转型、效率提升；其中卡萨帝品牌全年净收入87 亿，同比增长17%，Q4 增长35%，增长势头强劲。

    　　海外收入1006.22 亿元，增长8.3%，其中下半年增长15.8%，增长动力在于总部支持海外市场品类扩充，同时，借助国内经验抓住疫情之下海外市场的线上机遇，实现市场份额提升，其中核心市场北美全年营收增长10%。

    　　盈利能力改善势头明显

    　　总体情况，20 年全年毛利率29.7%，同比下降0.15pct，主要是上半年疫情之下毛利率同比下滑1.03pct，随着卡萨帝占比提升以及海外业务结构优化，下半年公司毛利率同比提升0.46pct；费用率层面，国内外业务效率提升成效明显，全年销售加管理费用率同比下降0.98pct，其中下半年同比下降2.8pct。

    　　分区域来看，海外业务全年经营利润率4.0%、同比提升0.58pct，其中下半年同比提升1.33pct；内销业务全年经营利润率5.9%、同比提升0.11pct，由于19 年空调行业价格战导致低基数，20H2 公司内销经营利润率同比提升4.30pct。

    　　管理改善加速兑现，买入评级

    　　展望今年，内销方面，随着套系化推进、厨电与空调发力，卡萨帝将延续高增长势头，同时通过数字化改造实现全流程提效，内销盈利能力将迎来进一步提升；海外方面，近期美国地产销售较好，同时通过高端创牌与运营提效，海外业务表现值得期待。我们认为，未来几年公司全球化运营迎来收获期，内外销业务管理改善、运营提效，盈利能力将迎来持续提升，同时，公司通过智慧家庭布局长远，前景可期。综上，预计公司21-22 年EPS 分别为1.33、1.61 元，对应PE 分别为24、20 倍，维持买入评级。

    　　风险因素：原材料价格大幅上涨、汇率大幅波