业绩回顾

    　　1Q26 业绩符合我们预期

    　　公司公布1Q26 业绩：营业收入176.62 亿元，同比-9.52%；归母净利润4.15 亿元，同比扭亏，扣非净利润4.24 亿元，符合我们预期。1Q26 公司资产减值1.03 亿元，财务费用同比减少0.43亿元至1.4 亿元，经营活动现金流-7.88 亿元。

    　　发展趋势

    　　1-2 月检修降低产量和库存收益带动业绩扭亏。由于1-2 月检修影响，1Q26 公司成品油销量同比-8%/环比-3%至155.5 万吨；检修节奏也导致公司低价原料库存较多，我们判断一季度或有较大库存收益。公司1Q26 原油加工成本同比-14%/环比-10%至3491 元/吨（68.3 美元/桶），价差明显扩大，实现销售价格对原油加工成本税前价差4451/2670/1692 元/吨，同比+6%/5%/56%。

    　　航煤紧缺或带来更大弹性。公司1Q26 航煤售价同比+1%/环比+6%至5183 元/吨，产量（含来料加工）同比-16%至43 万吨；考虑到航煤价格不受天花板价限制，且当前亚太航煤缺口超100万桶/天、新加坡航煤3-4 月均价维持200 美元/桶中枢，我们判断航煤利润有望持续高位，或带来一定的向上弹性。

    　　PX 和烯烃景气度有所回升。1Q26PX 和聚烯烃价格同比涨幅分别为18%和24%；我们测算，PX 和聚烯烃对原油价差（45 天原料周期）或进一步上涨77%/13%至3474/4718 元/吨，出口拉动和海外停产增加、叠加库存收益，或对公司上半年业绩带来一定增量。

    　　盈利预测与估值

    　　维持盈利预测和跑赢行业评级不变。维持A/H 目标价3.3 元/1.6港元，对应1.4/0.6x 2026 年和1.4/0.6x 2027 年市净率以及6%/23%的上行空间。当前 A/H 股交易于1.3/0.5x 2026 年市净率和1.3x/0.5x 倍2027 年市净率。

    　　风险

    　　原油价格大幅波动；产品价格和价差不及预期；原料供应风险。