2020 年二季度后盈利逐步改善。2020 年，公司实现营业收入747.05 亿元，同比-25.55%；归母净利润6.28 亿元，同比-71.63%。1Q20 受疫情影响，国际油价大幅下跌、下游需求下滑，公司单季度归母净利润-12.02 亿。二季度以来，油价企稳回升、需求逐渐恢复。以较能代表行业景气的乙烯价差看，1Q20-4Q20 乙烯平均价差分别为266、313、389、486 美元/吨，行业景气逐步复苏。公司2Q20-4Q20 归母净利润分别为-5.14、10.74、12.70 亿元，盈利逐步改善。

    1Q21 归母净利润同比大幅增长。1Q21，随着油价上涨、下游需求改善，公司实现营业收入203.79 亿元，同比+13.68%；归母净利润11.73 亿元，同比+197.60%。

    成品油产销量同比改善。2021 年一季度，公司成品油产量216.79 万吨，同比+12.54%；销量205.75 万吨，同比+9.92%。其中，汽、柴油产量均在91 万吨左右，基本恢复至疫情前水平；航空煤油产量34.46 万吨，同比仍下滑14%，但相比3Q20 低点已逐步改善。

    2021 年经营计划。公司计划2021 年资本支出32.5 亿元左右，同比+54%；计划2021 年原油加工总量1420 万吨，成品油总量869 万吨、乙烯75 万吨、对二甲苯49 万吨、聚乙烯42 万吨、聚丙烯43 万吨、PTA 30 万吨、乙二醇25万吨、涤纶纤维3 万吨、腈纶纤维10 万吨。

    加快复合材料应用研发，碳纤维项目环评批复。公司计划投资35 亿元，建设年产2.4 万吨原丝、1.2 万吨48K 大丝束碳纤维项目（6 条产线），项目建设期约4 年，2020 年已开工建设。48K 大丝束碳纤维在轨道交通、汽车轻量化、油气田、建筑、无人机、大飞机等领域具有广泛应用，我们认为公司布局碳纤维有助于进一步优化产品结构，提升经济效益。

    盈利预测与投资评级。我们预计上海石化2021~2023 年归母净利润分别为29亿元、34 亿元和36 亿元，EPS 分别为0.27、0.31、0.33 元，2021 年BPS为2.83 元，参考可比公司估值水平，给予其2021 年16-17 倍PE，对应合理价值区间4.32-4.59 元（对应2021 年PB 1.5-1.6 倍），维持“优于大市”评级。

    风险提示：原油价格下跌、成品油盈利下降、石化产品价差收窄等。