油价中枢上移，炼化企业盈利改善。公司1600 万吨综合加工原油能力，折旧成本、财务成本优势显著，人工成本随减员计划的实施有望降低。

    投资要点：

    维持增持评级，下调盈利预测，上调目标价。考虑油价波动，调整盈利预测，预计2020~2022 年EPS 为0.05/0.23/0.24 元（原值0.19/0.23/0.26 元），增速为-74%/+323%/+5%。参考可比公司估值，给予目标价4.93 元。增持。

    油价中枢上移，上海石化盈利改善。油价回升过程化工品价差修复性回升，同时带来库存收益，炼化企业盈利显著改善。公司二季度以来提高开工负荷，加快低价原油周转，疫情缓解终端消费改善，需求恢复库存得以消化，盈利迎来拐点。

    折旧/财务成本优势显著，公司维持高分红。经过长期折旧，公司单吨折旧仅100 元左右，领先民营炼化52 元/吨。公司过去三年公司经营性现金流净流入在50-70 亿元之间，资本开支在11-15 亿元之间，资产负债率不断降低，单吨财务费用-24.6 元，低于民营炼化约175 元/吨。人工成本为公司短板，吨人工成本高于民营炼化125 元/吨，但近年来公司以年初在册员工人数的7.5%的水平进行减员，人工成本有望降低。同时，公司持续优化产品结构，增产汽油、航煤和化工原料，2019 年柴汽比降低至1.11。

    公司加速碳纤维产业培育，投资35 亿元建设年产2.4 万吨原丝、1.2 万吨48K 大丝束碳纤维项目。公司积极推进内部机构改革，以碳纤维事业部为试点，构建职业经理人管理体系，提升创效增效能力。

    催化剂：公司业绩高增长，人工成本降低。

    风险提示。油价大幅波动风险，需求下行风险，项目进展不及预期风险。