核心观点

    　　中报业绩大幅下滑：公司近日公布20 年半年报，上半年实现收入356.6 亿，同比-31%；归母净利润-17.16 亿，同比-251%。其中Q2 单季度实现收入177.4 亿，环比-1%，归母净利润-5.15 亿，环比+57%。H1 原油加工量和产品产销量均出现一定下滑，加工原油701.8 万吨（含来料加工21.2 万吨），同比-6%；生产成品油394.8 万吨，同比-12%；生产乙烯40.9 万吨，同比-3%；生产PX32.0 万吨，同比-3%；整体产销率约100%。

    　　油价暴跌拖累业绩：3 月份油价暴跌，带动成品油和化工品价格大幅走低。

    　　根据我们测算，公司H1 原油成本约185 亿，同比降低45.6 亿，但收入端同比减少87.1 亿，收入下滑幅度远高于成本下降幅度，本质上是部分高价原料库存以低价产品销售，导致毛利率受到拖累。H1 公司炼油产品扣除消费税后毛利率-1.06%，同比下滑6 个百分点；石化产品毛利率-0.73%，同比下滑17 个百分点，是造成亏损的主要原因。

    　　景气反转仍需时日：随着油价低位企稳和需求复苏，目前炼化已走出最差阶段，成品油和化工品价差均有所回升。但供给端过剩的产能压制了继续向上的弹性，且未来2 年仍有数套炼化装置存在投产预期，预计在本轮产能周期结束并完成供给端出清之前，都很难看到景气的反转。

    　　财务预测与投资建议

    　　基于对产品价格和行业景气的判断，我们调整公司20-22 年每股收益分别为-0.12/0.07/0.11 元（原预测0.16/0.14/-元）。考虑到周期下行阶段公司盈利波动较大，PE 法不适用，采用历史PB 估值法，参考13-14 年行业景气和公司估值底部，维持1.87 倍PB，按照20 年每股净资产2.52 元，调整目标价至4.71 元（原目标价5.18 元），维持增持评级。

    　　风险提示

    　　油价波动风险；需求下滑风险