2Q20 业绩符合我们预期

    上海石化公布了2Q20 业绩：收入177 亿元，同比下降34%，环比下降1%，主要因为产品价格随国际油价下跌；净亏损5.1 亿元，较去年同期盈利5.3 亿元大幅增亏，但较1Q20 环比减亏6.9 亿元，符合我们预期。

    我们认为2Q20 环比减亏主要得益于公司截止5 月末已基本将国际油价大跌前购入的高成本原油消化完毕，库存损失已完全反映在1-5 月份的盈利中，而自6 月份起公司已开始加工本轮跌价后以较低成本购入的原油。

    值得一提的是，公司2Q20 报告业绩中，并未计入因成品油“地板价”政策而取得的超额利润，亦尚未上缴至财政部，而是计提在了其他应付款项中，约超5 亿元。

    发展趋势

    下半年或扭转局面，进入库存收益周期。我们认为公司上半年业绩出现大幅亏损的重要原因之一，是国际油价下跌造成的库存损失，该不利影响自1Q20 起持续延续至今年5 月份。然而，如上述分析，我们认为6 月份起，公司已经完全消化了高成本原油，开始加工低成本原油；我们预计6 月份原油加工成本或已低至35 美元/桶以下，单月盈利或已达超4 亿元。同时，考虑到目前国际油价已经开始温和复苏，我们预计公司下半年有望扭转局面，进入盈利周期，并持续录得库存收益，呈现出较大的盈利弹性。

    开工率亦恢复至正常水平，进一步保障下半年盈利复苏。我们认为上半年另一个拖累公司业绩的不利因素是受疫情抑制需求影响，公司装置被迫降负。1H20 公司加工原油（不含来料加工）同比下降2%，这其中我们认为主要受1Q20 降负幅度较大影响，而2Q20 已经恢复至正常水平。我们预计下半年随着国内需求和出口有望进一步改善，行业和公司产销有望持续向好，公司装置负荷或可能继续提升以追赶全年的加工量计划。

    下半年盈利复苏或驱动估值重估。我们预计3Q-4Q20 公司单季度盈利有望回升至10-25 亿元区间，接近上一轮1Q16-3Q18 油价上行周期的盈利水平，当时上海石化-A/H 分别交易于2.5x/1.5x 以上市净率，而当前股价仅对应1.3x/0.6x 市净率，我们认为公司未来6 个月存在一定估值修复的空间。

    盈利预测与估值

    考虑到1H20 疫情和国际油价下跌对公司经营带来的不利影响，我们下调2020 年归母净利润预测65%至10 亿元；但考虑到今年底至明年初油价可能稳步回升，我们上调21 年归母净利润预测16%至24 亿元。维持上海石化-A/H 目标价4.0 元/2.5 港元不变，分别对应1.5x/0.8x 2020 年市净率和12%/44%的上行空间。维持上海石化-A“ 中性”和上海石化-H“跑赢行业”评级。A/H 股当前交易于1.3 倍/0.6 倍2020 年市净率。

    风险

    油价大幅波动，国内需求和出口改善不及预期。