1．事件

    　　8 月27 日，公司发布2020 年半年报。报告期内，公司实现营业收入356.63 亿元，同比减少31.41%；归母净利润亏损17.16 亿元，上年同期净利润11.37 亿元；基本每股收益-0.159 元，上年同期基本每股收益0.105 元。

    　　2．我们的分析与判断

    　　（一）原料库存转化损失+产品需求萎缩双重打压公司业绩受新冠疫情影响，国际油价大幅下跌，H1 Brent 原油均价同比大幅下跌36.4%，公司加工原油遭受重大库存转化损失。

    　　市场需求下降，公司主营产品产销量下滑，且盈利能力下降。

    　　公司H1 加工原油701.83 万吨，同比减少6.08%；生产商品总量665.31 万吨，同比减少3.27%，其中航煤产销量下降最为明显。公司主营产品价差受到市场供需失衡影响，基本均呈现收窄走势，其中航煤和聚酯产业链相关产品价差下降最为明显。

    　　上述因素共同作用下，公司盈利能力大幅下降，H1 毛利率仅为13.33%，同比下降2.69 个百分点，创2015 年以来新低；公司业绩大幅亏损，归母净利润同样创新低。

    　　（二）Q2 业绩环比改善，H2 有望继续好转

    　　公司Q2 归母净利润亏损5.14 亿元，较Q1 亏损12.02 亿元环比大幅改善。我们认为，业绩环比改善的原因主要在两个方面，一是Q2 原油库存转化损失大幅减少；二是随着下游需求修复，公司Q2 产销量增加带来盈利改善。

    　　在成品　　4．风险提示

    　　油价持续下跌风险、市场需求不及预期风险等。

    油价差表现方面，Q2 弱于Q1，航煤表现最差、柴油稍好、汽油居中，公司灵活调整柴汽比、压减航煤，柴汽比为1.25，同比提升0.15；在其他产品价差方面，聚丙烯、聚乙烯等产品Q2盈利表现显著优于Q1。我们预计，H2 原油库存转化不会有大的损失甚至可能获得收益，以及产品供需格局有望改善，公司H2 盈利预计环比大幅改善。

    　　（三）全球经济复苏背景下，油价中长期看涨，利好公司业绩提升中长期油价我们是看涨的，主要逻辑就是在于需求端的复苏。在需求端，IEA、EIA、OPEC等机构最新月报预计2020 年全球原油需求将减少800-900 万桶/日。随着全球经济活动的复苏，这部分原油需求损失将会逐渐恢复。中长期来看，原油供需将趋紧，油价存在向上的动能。

    　　另一个角度来看，美国页岩油开采成本约为40-50 美元/桶，OPEC、俄罗斯虽然开采成本低但其财政平衡油价较高，这些因素决定了油价不可能较长时间低于40 美元/桶。我们认为，随着全球经济复苏，未来1-2 年油价回归到50-60 美元/桶是大概率事件。

    　　3．投资建议

    　　基于油价上涨以及市场需求改善背景下公司产销和盈利能力逐步修复等基本假设，我们预计公司2020-2022 年营收分别为834 亿元、901 亿元、959 亿元；归母净利润分别为-7.98 亿元、13.92 亿元、24.91 亿元；EPS 分别为-0.07 元、0.13 元、0.23 元，对应动态PE 为-48.43 倍、27.76倍、15.51 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　4．风险提示

    　　油价持续下跌风险、市场需求不及预期风险等。