1Q20 核心利润基本符合我们预期

    上海石化公布了1Q20 业绩：收入179 亿，同比下降29%，主要因为产品量价齐跌；净亏损12 亿元，较去年同期盈利6.1 亿元大幅增亏，主要受今年3 月份国际油价大幅下跌带来较大规模的库存损失。根据我们测算，考虑到预计超过税后10 亿元的库存损失，我们认为公司1Q20 接近盈亏平衡，基本符合市场预期。

    发展趋势

    1Q20 亏损主要因为库存损失。单月来看，我们预计1 月份盈利1-2亿，2 月份受到疫情的影响，负荷大幅降低至65-70%的水平，预计亏损2-3 亿，3 月份预计亏损10 个亿左右，主要因为当月油价急跌带来的库存损失。

    4 月份预计继续亏损，5 月份进入盈利周期。往前来看的话，进入2Q20，我们认为公司4 月份将继续消化2 月底的高价原油，预计继续亏损，但从5 月份开始，我们预计炼厂将进入盈利回升周期，未来两个季度盈利有望环比增长。公司原计划2Q20 的检修提前到1Q20 完成，为2Q20 盈利恢复进一步扫清了障碍。

    地板价带来的超额收益仍然体现在1Q20 业绩中。3 月17 号以来，因为移动平均油价跌破40 美元/桶而继16 年以后再一次触发了地板价机制。由于并未收到指示要求上报具体的超额收益，因此公司3 月17 号以来因地板价带来的超额收益仍然完全体现在1Q20业绩中。考虑到地板价对于1Q20 的影响只是2 周的时间，因此对当季度影响并不显著。同时，我们认为，按照国家发改委的要求，超额收益仍然是预期要100%上交国家财政部，上市公司并不能保留，全额上缴只是时间的问题。从会计处理的角度，我们认为在需要上缴的时刻，公司会在当季度一次性调整到位反映之前季度的累积超额收益，而不会重述之前季度的财务数据。

    盈利预测与估值

    维持盈利预测、H/A 目标价2.5 港元/4.0 元不变，分别对应0.8/1.4倍2020 年市净率和+12%/-2%的股价变动空间。维持上石化-H“跑赢行业”评级和上石化-A“中性”评级。H/A 目前股价分别对应0.7 倍/1.4 倍2020 年市净率。基于低迷的油价环境，我们更青睐原油作为成本项的下游炼化企业，而不是原油作为收入端的上游炼化。虽然需求不及当时，但是我们认为现在可以类比16-18 年的炼化景气周期，维持上石化-H 为港股炼化行业的首选标的。

    风险

    油价持续下跌，需求复苏慢于预期