2019 年公司归母净利润同比下滑58%。2019 年，公司实现营业收入1003.46亿元，同比-6.88%；归母净利润22.14 亿元，同比-58.05%。其中，4Q19 公司单季实现归母净利润5.42 亿元，同比-12.19%，环比+1.25%。公司拟每10股派发现金红利1.2 元（含税）。

    　　2019 年原油加工量和商品量稳定增长。2019 年，公司原油加工量共1519.94万吨（含来料加工106.46 万吨），同比+5.71%；商品量1391.04 万吨，同比+4.60%。产品结构方面，（1）成品油：产量919.20 万吨，同比+9.06%。其中，航空煤油增速较快，产量187.86 万吨，增幅27.95%；柴汽比1.11，同比降低0.05；累计出口低硫重质船用燃料油3.78 万吨。（2）化工品：乙烯链多数产品产量较快增长，其中乙烯、聚乙烯、环氧乙烷产量分别为84.13 万吨（同比+8.16%）、53.73 万吨（同比+28.57%）、27.55 万吨（同比+41.79%）。

    　　公司盈利下滑主要由于行业景气回落。我们认为上一轮石化行业景气高峰为2016-2018 年，2019 年后随着多个大型炼化一体化项目进入产能投放期，行业面临景气下行压力。以较能代表行业景气的乙烯价格及价差看，2019 年乙烯均价901 美元/吨，同比-28.1%；“乙烯-石脑油”平均价差369 美元/吨，同比-41.9%。2020 年以来，受国内外需求下滑影响，公司原油加工量同比有所回落，叠加油价大幅下跌，公司短期效益面临压力。

    　　2020 年计划原油加工量稳定增长。公司计划2020 年资本支出15 亿元左右（2019 年实际18.2 亿元），原油加工总量1530 万吨，成品油总量927 万吨、乙烯82 万吨、PX 66 万吨、塑料树脂92 万吨、合成纤维原料65 万吨、合纤聚合物44 万吨、合成纤维20 万吨。

    　　加快复合材料应用研发，布局碳纤维。公司计划投资35 亿元，建设年产2.4万吨原丝、1.2 万吨48K 大丝束碳纤维项目（6 条产线），项目建设期约4 年。

    　　48K 大丝束碳纤维在轨道交通、汽车轻量化、油气田、建筑、无人机、大飞机等领域具有广泛应用，我们认为公司布局碳纤维有助于进一步优化产品结构，提升经济效益。

    　　盈利预测与投资评级。我们预计上海石化2020~2022 年归母净利润分别为20亿元、22 亿元和24 亿元，EPS 分别为0.19、0.20、0.22 元，2020 年BPS为2.85 元，参考可比公司估值水平，给予其2020 年22-24 倍PE，对应合理价值区间4.18-4.56 元（对应2020 年PB 1.5-1.6 倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：原油价格下跌、成品油盈利下降、石化产品价差收窄等。