4Q19 业绩符合我们预期

    　　上海石化4Q19 归母净利润为5.4 亿元，同比下降12%，环比增长1%，符合我们预期。公司2019 年拟派息0.12 元/股，派息率达59%，同比提升8 个百分点，按最新H/A 股收盘价计算，股息率为7%/3%。

    　　我们认为公司受近期疫情和国际油价下跌带来的阶段性负面影响，或集中在1Q20 释放，而往前看，我们预计公司2Q20 及以后盈利水平有望稳步提升，主要得益于装置负荷提高以及近期国际油价大幅下跌后，公司原油加工成本大幅降低而为公司带来的利好影响。我们上调上石化-H 评级至“跑赢行业”评级。

    　　发展趋势

    　　短期负面影响或集中在1Q20 释放。我们认为公司1Q20 面临较大的经营困难，预计单季度亏损达6 亿元甚至以上。今年1-2 月份，受疫情影响，公司成品油和化工产品产销率大幅下降，从而被迫主要装置降负运行。与此同时，国际油价大幅下跌，短期或给公司带来较大的库存损失。然而，随着3 月中旬以来，国内疫情开始逐步得到控制，下游需求温和复苏，我们预计公司产品产销率和装置负荷亦有望从今年2 月份最差的情形逐步提升。

    　　低油价周期，可比2016-18 年。追溯2016-18 年，国际油价于2016年初触底回升，上海石化受益于持续的库存收益以及低油价环境下石化产品较高的加工价差，公司盈利复苏并在3 年内持续实现单季度净利润达10 亿元以上。我们认为，本轮国际油价下跌有望重新为公司盈利复苏带来历史性的机遇。倘若未来油价止跌甚至回升，我们认为公司有望再次受益于较低的原油加工成本和潜在的库存收益，在季度层面出现盈利明显的复苏。

    　　与上一轮周期不同的是，本次炼化行业供需矛盾更为突出。我们认为当前中国炼化行业面临的供给侧竞争压力较上一轮周期明显较大。因此，我们判断在本轮低油价周期下，上海石化的盈利能力或略逊色于上一轮表现。然而，考虑从历史上看，上石化-H 股价表现与季度盈利变化趋势高度联动，我们认为未来几个季度公司盈利边际上可能出现的大幅改善，有望为股价带来的上行空间。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2020/21 年盈利预测不变，维持上石化-H/A 目标价2.5 港元/4.0 元不变，分别对应0.8/1.4 倍2020 年市净率和+35%/-2%的股价变动空间。上调上石化-H 评级至“跑赢行业”，维持上石化-A“中性”评级。H/A 目前股价分别对应0.5/1.4 倍2020 年市净率。

    　　风险

    　　油价持续下跌，炼化行业景气度持续下滑，需求复苏慢于预期。