公司近况

    　　国际油价在3 月7 日最新召开的OPEC 会议后，截至目前最大跌幅超过1/3 以上，在目前油价水平下，我们预计中国的上游勘探开发行业可能面临全行业亏损。而此时此刻，我们看到中国国内疫情正在得到良好的控制，下游企业复产复工也在加速进行中，因此中长期来看，下游炼化行业才是油价正确的一边。同时，考虑到便宜的估值，我们认为上海石化现在相当于含有免费原油看涨期权，因为公司的盈利可以随着油价上涨带来的库存收益而受益，并且考虑到公司55%左右的派息率，中小股东也可以享受原油上涨带来的上行空间。

    　　评论

    　　可以类比2016-18 年的盈利复苏周期。追溯2016-18 年，国际油价于2016 年初触底回升，并开启了长达近3 年的复苏之路，直至3Q18；在这期间，上海石化受益于持续的库存收益以及低油价环境下石化产品较高的加工价差，公司盈利复苏并持续实现单季度净利润达10 亿元以上。上海石化-H 股价表现亦随盈利复苏逐步上涨，期间（1Q16-3Q18）涨幅超过80%。考虑到当前油市重回低油价环境，倘若未来油价止跌回升，我们认为公司有望再次受益较低的原油加工成本和潜在库存收益所带来的盈利复苏的可能性。

    　　但与上一轮周期不同的是，这次炼化行业供需矛盾更为突出。当下正是中国炼化行业新产能密集投产的高峰期，行业供给侧竞争压力较大；同时，受疫情影响，年初以来中国成品油与石化产品的需求大幅下滑，加深了短期国内炼化行业的供需矛盾。换而言之，在本轮低油价周期下，上海石化装置的开工率、产品产销率以及价差均有可能因行业供需矛盾而略逊色于上一轮的表现。

    　　短期风险仍在，预计1Q20 亏损。短期来看，根据我们测算年初以来油价下跌或对公司造成至少4 亿元的库存损失，叠加因产品滞销而被迫降负荷的不利因素，我们不排除公司1Q20 业绩亏损的可能性。另外，公司一条常减压生产线计划于今年3 月中旬开始降负检修约40 天，我们预计公司整体开工率最快或于5 月初才能恢复满产，2Q20 盈利复苏的节奏亦可能慢于市场的预期。

    　　估值建议

    　　维持盈利预测、A/H 目标价4.0 元/2.5 港元不变，对应1.4 倍/0.8倍2020 年市净率和-19%/+17%的股价变动空间。维持两市“中性”

    　　评级。A/H 目前股价分别对应1.7 倍/0.6 倍2020 年市净率。

    　　风险

    　　油价持续下跌；炼化行业景气度下滑；公司装置开工率低于预期。