3Q19 业绩低于我们预期

    　　上海石化公布了3Q19 业绩：归母净利润为5.35 亿元，同比下降53%，环比上升2%，低于我们6-7 亿元的预期。我们认为业绩低于预期主要由于公司原油加工成本仍然偏高，挤压了炼油毛利，而同时石化产品需求不旺，销售价格低迷，价差较2Q19 未见显著改善。

    　　公司前三季度经营活动现金流净流出4.1 亿元（其中3Q19 净流出6.6 亿元），为公司上市以来第二次在同期间为负。我们认为这侧面反映了在行业景气度不佳，销售价格萎靡的背景下，原油成本攀升对公司盈利能力的损害。

    　　发展趋势

    　　原油加工成本高企问题短期内或难以解决。我们此前在报告中反复提到，我们认为今年以来，造成公司原油加工成本偏高的主要原因有1）重质油较轻质油折价收窄；和2）油运成本攀升。一方面，重质油折价收窄主要由于委内瑞拉、伊朗和沙特等国际上主要的重质油输出国减产导致供应趋紧，我们判断短期内该趋势难以修复，然而，考虑到在需求侧因IMO2020 法规的临近生效，全球市场对高硫原油的需求边际上有望下滑，而高硫原油通常偏重，我们判断该因素有望边际上改善重油成本偏高的问题；但另一方面，近期VLCC 市场油运成本大幅攀升，或进一步推升包括公司在内的进口型炼厂的加工成本。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持盈利预测，维持上海石化-H/A 目标价2.5 港元和4.0 元，分别对应0.8 倍和1.4 倍2019 年市净率，较目前股价具备12%上行空间和2%下行空间。目前上海石化-H/A 分别交易于0.7 倍和1.5倍2019 年市净率。维持中性评级，我们认为虽然原油成本高企问题仍存在一定的不确定性，但炼化行业景气度可能已经接近周期的底部，市场对公司盈利较差已经充分预期，同时公司2019 年H/A 股息收益率有望达到6%和3%，或提供一定的安全边际，股价进一步下行空间有限。

    　　风险

    　　油价大幅波动；VLCC 运价大幅抬升；炼化行业景气度进一步恶化。