公司近况

    上海石化公布3Q19 经营数据：公司主要产品销量和售价环比均有所提升，但在我们看来，原油加工成本依然偏高。我们预计3Q19盈利有望环比改善至6-7 亿元，进一步验证了我们8 月21 日上调评级时的观点。

    3Q19 主要产品销量环比增长6%，主要受益于开工率提升、产量增加以及成品油季节性需求改善。此外，我们观察到公司坚持努力优化产品结构以应对下行周期，例如提升柴油和航煤产量，降低PX 产量，同时将更多乙烯原料用于生产环氧乙烷和聚乙烯，并降低乙二醇的产量。

    但是，我们最担心的原油加工成本问题依然没有得到妥善解决。根据我们测算，公司3Q19 原油加工成本仅环比下降了4%，而同期布伦特原油价格下降了10%。成本下滑幅度较小，主要因为VLCC运价大幅抬升，同时重质油折价收窄，我们预计这可能导致炼油和石化产品毛利复苏低于预期。

    评论

    VLCC 运价大幅抬升或使4Q19 业绩承压。我们注意到9 月中旬以来，全球VLCC 运价进一步大幅抬升，主要由于地缘政治风险增加，以及美国制裁了部分VLCC 运力。根据Clarkson 研究数据，截至10月11 日，VLCC 运价已经达到了307,888 美元/天，约为一个月前的10 倍多。我们认为，运价攀升或导致上海石化4Q19 原油加工成本进一步增加，从而导致毛利恶化。

    估值建议

    考虑到公司原油加工成本偏高，挤压产品毛利，我们下调2019 年盈利预测17%至25 亿元，维持2020 年盈利预测不变。我们下调上海石化-H/A 目标价7%和7%至2.5 港元和4.0 元，分别对应0.8倍和1.4 倍2019 年市净率，较目前股价具备9%上行空间和5%下行空间。目前，上海石化-H/A 分别交易于0.7 倍和1.5 倍2019 年市净率。维持中性评级，主要考虑市场对公司盈利较差已经充分预期，同时公司预期H/A 股息收益率约为6%和3%，有望提供安全边际，股价进一步下行空间有限。

    风险

    油价大幅波动；VLCC 运价大幅抬升。