核心观点

    中报盈利下滑：公司公布19 年中报，实现营业收入519.9 亿，同比下滑-0.4%，归母净利润11.4 亿，同比下滑67.7%。其中Q2 单季度实现营业收入268.6 亿，归母净利润5.3 亿，同比下滑69.9%，环比下滑13.7%。

    炼化景气下行拖累业绩：上半年生产商品总量688 万吨，较去年增加2.5%，且产品结构进一步优化，汽柴比降低至1.1，航煤产量同比大幅增长25%。盈利下滑主要原因是原油采购成本大幅上升18 亿，而收入端产品价格较去年下滑所致，公司石油产品、中间石化产品、树脂及塑料三大板块毛利同比分别下滑25%、49%和16%，合成纤维板块亏损有所降低。上半年公司三费水平维持稳定，财务费用-2 亿，保持净收益。

    行业景气未见底，关注现金流和分红：我们们预计未来炼化尤其是化工景气仍有下滑风险，但由于炼化项目的高折旧，公司经营净现金流会优于盈利，预计经营净现金流有望保持30 亿以上。公司目前在手现金130 亿，且未来几年暂无大规模的资本开支计划，仍然具备一定的分红潜力。

    财务预测与投资建议

    基于对炼化行业景气的判断，我们调整了公司19-21 年的利润率假设，下调公司19-20 年EPS 至0.22/0.16 元（原预测0.63/0.45 元），添加21 年EPS为0.14 元。考虑到周期下行阶段公司盈利波动较大，PE 法不适用，采用历史PB 估值法，参考13-14 年行业景气底部1.87 倍PB，按照19 年每股净资产2.77 元，调整目标价至5.18 元（原目标价5.67 元），维持增持评级。

    风险提示

    油价大幅波动；需求下滑风险