投资要点

    　　公司公告：公司发布2025 年报和2026 年一季报，业绩符合我们预期。

    　　2025 全年实现营收245.47 亿元，同比增长6.89%；归母净利润4.68 亿元，同比增长196.90%；扣非净利润1.99 亿元，同比扭亏为盈。2026 年Q1 实现营收57.61 亿元，同比增长17.04%；归母净利润1.50 亿元，同比大幅增长220.77%；扣非归母净利润0.98 亿元，同比大幅扭亏? 销量结构分化，海外市场高增支撑整体表现。公司持续推进全球化布局，2025 全年总销量51253 辆，同比+2.29%；2025Q4 单季总销量16388 辆，同比-4.57%、环比+32.67%。根据中客网数据，公司全年出口30320 辆，同比+34.46%，Q4 单季出口8809 辆，同环比+11.52%/+18.46%，海外市场需求旺盛有力支持整体表现。国内市场方面，全年销量20933 辆，同比-24.03%，Q4 单季销量7579 辆，同环比-18.28％/+54.17%，2026 年新能源公交以旧换新政策延续，国内景气度有望回升。26Q1 出口高增趋势延续，出口销量9741 辆，同环比+38%/+11%，新能源出口销量1084辆，同环比+14%/+5%，驱动公司业绩量利齐升。

    　　单车净利大幅改善，未来盈利中枢有望持续上移。出口是盈利提升的核心来源，2025 年海外业务毛利率为16.69%，同比提升2.51 个百分点；而国内业务毛利率仅为6.42%；26Q1 公司毛利率为11.8%，同环比+0.5pct/-1.8pct，处于高位水平。2025 全年单车净利0.9 万元，同比+190%；2025Q4/2026Q1 单季单车净利1.35/1.24 万元，盈利能力亮眼，主要系公司推动降本增效所致及出口销量高增所致。

    　　三龙整合与管理层换届并进，降本提效逐步进入收获期。2024 年12 月公司签署金龙旅行车 40% 股权收购协议，目前股权交割已经完成，三龙整合完毕。三龙整合有利于优化采购模式（集团集中采购降低采购成本），促进毛利率提升，管理层变动主要为提升管理效率，为公司后续盈利能力再上一层楼提供战略与组织基础。2025 年公司期间费用率为9.7%，同比+0.1pct，主要为销售和研发费用提升所致；26Q1 期间费用率为9.8%，同环比+0.3pct/+0.4pct。

    　　盈利预测与投资评级：由于公司降本增效效果超预期，我们看好公司盈利中枢进一步提升，我们维持公司2026-2027 年营业收入为268/285 亿元，预计2028 年营业收入为301 亿元，同比+9%/+7%/+6%，提高2026-2027 年归母净利润为8.1/12.0 亿元（原为6.4/8.3 亿元），预计2028 年归母净利润为14.9 亿元，同比+74%/+48%/+24%，对应PE 为14/9/7 倍。

    　　维持公司“买 入”评级。

    　　风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。