2018 年上半年业绩低于预期

    公司公布1H18 业绩：营业收入82.20 亿元，同比下降21.10%；归属母公司净利润-2.95 亿元，同比下降770.84%，对应每股盈利-0.21元，低于我们预期。

    收入下降、毛利率大幅下滑，但新接订单表现亮眼。受前期船市低迷、订单不饱满及南沙厂区搬迁影响，1H18 公司收入YoY-21%；受钢材价格上涨影响，综合毛利率大幅下降7ppt 至0.97%。值得注意的是，1H18 公司经营接单表现亮眼，YoY+215%至169 亿元。

    计提合同预计损失、坏账损失，人民币大幅贬值侵蚀利润。1H18公司计提合同预计损失大增至0.8 亿元、计提坏账损失0.1 亿元。为规避汇率风险，1H18 公司持有大量远期外汇交易合约（远期结售汇）、外汇掉期、外汇期权交易组合合约（交易性金融负债期末余额较期初大增至2.3 亿元）；但受人民币大幅贬值影响，1H18公允价值变动净收益为-2.2 亿元。

    黄埔文冲净亏损，广船国际实现盈利。分子公司来看，1H18 黄埔文冲净利润-3.1 亿元，我们判断主要由于军品生产任务较少、KCM建造合同确认损失0.57 亿元；子公司广船国际净利润0.17 亿元。

    发展趋势

    期待下半年业绩改善。1）军品：公司是华南地区军用舰船和公务船的主要建造基地，随着军改影响的减弱，预计军品订单将有所改善。2）民品：公司在支线集装箱船及高附加值民船领域独具优势，有望更大程度受益于民船周期复苏。

    盈利预测

    我们调整收入、毛利率、公允价值变动损益及资产减值损失，下调18/19 年净利润65%/24%至0.5 亿元/1.8 亿元。

    估值与建议

    公司当前股价对应18/19 年1.7/1.6 倍P/B。看好海军建设高成长性及公司龙头地位，维持推荐；但由于估值中枢下移，将A/H 目标价下调43%/29%到16 元/10 港元，对比当前股价有29%/33%空间，A 股对应18/19e 2x/2x P/B，H 股对应18/19e 1x/1x P/B。

    风险

    军品订单交付进展具有不确定性；民船复苏不及预期；人民币进一步贬值风险。