投资要点:

    南京新百1 月8 日公告:公司发行股份及募集配套资金用于购买金卫医疗BVI 所持的中国脐带血库企业集团(CO 集团)65.4%股权,标的对价为57.64 亿元,剩余募集资金将用于补充流动资金和偿还银行债务:

    (1)股份支付对价:公司拟以18.61 元/股价格向金卫医疗发行1.34 亿股用于支付股权对价25 亿元,锁定期3 年。

    (2)配套募资及现金支付对价:同时以不低于32.98 元/股价格发行股份募集49 亿元用于支付现金对价32.64 亿元,剩余金额用于偿债和补流;将采用询价方式确定价格和发行对象,实际控制人袁亚非认购不低于10 亿元,锁定期1 年。后续待CO 集团完成私有化,公司再以6.4 美元/股价格现金收购剩余34.6%股权,对价为17.36 亿元人民币(2.67 亿美元),公司已与金卫医疗签署《股份买卖协议》。私有化完成后,CO 集团将从纽交所退市,成为公司全资子公司。

    金卫医疗承诺CO 集团16、17、18 年度净利润不低于3 亿元、3.6 亿元和4.32 亿元,否则将进行补偿。本次交易实施后(包括配套融资),袁亚非、三胞集团及中森泰富为一致行动人,持股比例合计为29.22%,交易前后实际控制人未变化。公司暂未公布复牌时间。

    简评:

    干细胞技术方兴未艾,产业发展空间广阔。干细胞技术能够潜在应用于血液疾病、器官组织功能衰退性疾病、自体免疫性疾病、组织物理损伤等疾病治疗和器官移植、美容抗衰老等领域。根据公开信息,全球现每年大约有6 万例骨髓移植术和4 万例的脐血移植术。干细胞行业尚处于研究和试验阶段,虽未进入到大规模产业化阶段,但是已显现出具有巨大的发展潜力。根据Market Research 及Transparency MarketResearch 的数据,全球干细胞市场规模2014 年已达500 亿美元,预计2018 年全球干细胞医疗市场将超千亿美元。

    而干细胞存储作为干细胞产业链的源头环节,发展相对成熟,2014 年全球干细胞储存市场规模为85.7 亿美元,同比增长19.86%,占全球干细胞产业市场份额的16.9%。预计2015 年全球干细胞储存市场规模将达到102.2 亿美元,到2018 年全球干细胞储存市场容量将增长至181.6 亿美元,发展空间广阔。

    血库规模、存储技术、医院网络等优势明显,CO 集团行业地位领先。(1)CO 集团是中国最早运营也是规模最大的一家脐带血库运营企业。CO 集团在北京、广东、浙江享有独家运营权并投资了山东脐带血库运营企业24%的股权。由于目前国内仅7 家脐带血库获得准入牌照,CO 集团在血库布局上享有优势,且有牌照壁垒。截至2015 年9 月30 日,CO 集团旗下运营的北京、广东、浙江脐带血库合计储存脐带血51.57 万份,市场占有率约为57%。

    (2)CO 集团脐血库建设、管理、运营的技术和团队处于业界领先地位。除符合国家标准以外,CO 集团旗下的北京和广东脐带血库还通过了美国血库协会(AABB)认证。在整套脐带血造血干细胞储存流程中,CO 集团采用世界级试验设备建有符合国家标准的检测和冻存实验室,以及符合GMP 标准的制备实验室,同时拥有目前中国最大规模的、24 小时自动实时监控的深低温液氮储存设施。

    (3)CO 集团拥有广泛的医院网络覆盖以及完善的营销策略。CO 集团与北京、广东、浙江共计约336 家医院达成了采供血合作协议,在三地的渗透率分别达到92%、50.1%和43.7%。公司所打造的广泛的医院合作网络将形成全面的平台接触更多潜在的客户,为未来业务规模的扩张以及相关业务延伸打下基础。CO 集团除采用平面广告和宣传手册的方式外,还通过专业医护人员早教课和一对一孕期辅导的方式向准父母介绍脐带血的功用和造血干细胞治疗,营销策略完善,定位精准。CO 集团收入及净利快速增长,质地优良。CO 集团2014 年实现收入6.75 亿元,同比增长15.32%;实现净利润1.39 亿元,同比增长28.7%,净利润率为20.59%。2015 年前三季度收入增速为9.19%,剔除股份支付影响后净利润增速为-16.61%。近三年CO 集团的毛利率稳定在80%以上的水平;剔除股份支付后,营业利润率稳定在27%左右的水平,净利润率保持在15%以上,利润率水平较高。且未来私有化完成后境外股份激励将被取消,可转债将转换为普通股,费用水平将进一步降低,利润率将进一步提升。

    本次收购将落实公司“医疗养老”重要布局,形成与金卫医疗战略合作。公司之前已在医疗养老领域进行了多项战略投资,包括参与设立Natali(中国)养老服务公司、参与收购安康通控股有限公司、发起设立新百创新健康投资基金等。

    本次交易完成后,公司将加速落实其“现代商业+医疗养老”双主业发展战略。本次收购使公司获得国内最大的专业脐带血库,切入干细胞产业链上游,获取干细胞医学领域的战略机会,与旗下医疗养老业务相互促进协同,推动形成初生儿造血干细胞储存、病患医疗保障、老年医护服务的全程健康管理体系。上市公司现有的医疗健康服务体系将得到拓展,多元化发展战略获得实质推进。

    同时本次交易后,金卫医疗将持有公司12.09%的股份,成为公司第二大股东,实现利益绑定,未来具有战略合作的空间,有利于公司进一步整合医疗产业资源。此外,公司已于1 月6 日公告:(1)拟收购山东省齐鲁干细胞工程有限公司(即山东脐带血库)76%股权(CO 集团已持有另外24%股权);(2)拟不晚于2016 年1月8 日召开董事会,审议养老资产收购项目的相关议案,包括:拟购买控股股东三胞集团旗下以下简称三胞国际100%股权和安康通84%的股权。因此,公司将继续停牌至1 月9 日。

    对公司的判断。公司2014 年12 月31 日公告确立“百货+医疗服务”双主业。公司从收购HOF 和国贸中心升级探索百货自营模式,进一步拓展至医疗行业、跨境电商等新领域,经营模式转型积极推进,我们非常看好公司后续整合和成长空间,主要来自:(A)公司2014 年9 月3 日已完成收购英国公司88.89%股权,2014Q4 起开始并表,且HOF 若2015 年完成债务置换,有望大幅减亏或盈利;(B)东方商城、国贸中心等优质商业资产陆续并表,规模效应持续增强;(C)通过收购中国脐带血库集团、三胞国际、安康通,加速布局医疗养老产业且具备领先的竞争地位,行业前景广阔;(D)河西项目2016 年开始确认并贡献利润,建面26 万平米,预计合计可贡献78 亿收入,20 亿利润,预计将分期确认。

    盈利预测。以最新股本8.28 亿计,我们预计公司2015-2017 年EPS 各为-0.25 元、0.05 元和0.13 元;公司目前269 亿市值对应2015-2017 年PS 各为1.69 倍、1.64倍和1.54 倍,高于行业平均水平,主要体现了公司及集团旗下医疗业务估值。考虑到公司的增发收购和与集团医疗资产的整合进程,我们综合各项业务,判断公司估值空间在214 亿元至268 亿元,按最新股本合每股价值26.15-32.75 元,考虑到停牌时间较久,市场变化较大(期间市场及行业均下跌27%左右),我们暂时给予“中性”评级,建议在估值合理修复后再选择时点,积极介入其中长期内的高成长机会。

    风险和不确定性:HOF 扭亏进程低于预期;对CO 集团收购整合的不确定性;地产销售确认进度不定;医疗业务拓展和整合进程的不确定性。