事件：

    公司发布2019 年中报。公司上半年实现营业收入27.96 亿元，同比增长22.5%，实现归母净利润5.14 亿元，同比增长2.3%，符合申万宏源预期。

    投资要点：

    内生+外延持续扩大售气规模，公司上半年售气量同比增长35.77%。受益于天然气需求增长及阜阳项目2018 年8 月并表，公司2019 年上半年实现天然气销售6.65 亿立方米，同比增长35.77%，其中居民燃气销售量3.62 亿立方米，同比增长21.85%，非居民燃气销售量3.03 亿立方米，同比增长57.27%。分区域看，原有京津冀供区及异地扩张的荆州、阜阳项目均实现销气量高增长，上半年京津冀地区实现售气量4.70 亿立方米，同比增长14.25%；荆州项目售气量8980 万立方米，同比增长14.74%；阜阳项目售气量1.05 亿立方米，同比增长17.58%。公司上半年新增居民用户17.66 万户，其中京津冀地区10.63万户，荆州地区1.44 万户，阜阳地区5.59 万户。

    营业利润率下行，新并购阜阳项目业绩亮眼。当前我国居民管道用气已由最高门站价格管理改为基准门站价格管理，与非居民用气基准门站价格执行同价，供暖季管道气门站价格上浮显著。但是居民端价格上涨需听证，传导不畅导致购销价差减小，压缩公司利润空间。

    公司上半年综合毛利率为29.35%，同比增长约3 个百分点，主要原因在于今年年初采暖季LNG 政府补贴款不再计入其他收益，改为直接冲减营业成本，以及期间费用率下行。

    从整体角度看，公司2019H1 营业利润率较去年同期下降约1 个百分点，同时因非应税收入减少，公司上半年所得税费用同比大幅增加，导致公司净利润增幅有限。公司2018 年8 月并表的阜阳项目表现亮眼，上半年实现净利润9169 万元，系公司净利润增长来源。

    当前我国气源紧张使得大量地方性燃气公司呈现亏损状态，为公司外延并购提供有利客观条件，公司未来有望进一步通过收购扩大盈利规模和区域布局。

    绥中LNG 接收站稳步推进，气源紧张背景下具备战略意义。目前我国天然气供给仍然存在瓶颈，采暖季管道气价格上浮明显，大幅提升燃气公司购气成本。公司拟投资35 亿元建设年周转260 万吨的绥中LNG 接收站项目，保障公司经营区域用气需求，当前背景下具备战略意义。目前该项目已列入《辽宁省天然气储气建设设施专项规划》（2018–2022年），并上报国家发改委审核，公司积极推进项目审批和准备工作，争取年内开工。

    盈利预测与评级：根据上半年业绩情况，我们下调公司19-21 年归母净利润预测为10.98、11.89 和13.14 亿元（调整前分别为12.96、14.13、15.37 亿元），当前股价对应PE 为9、9 和8 倍。公司作为京津冀燃气龙头，现有供区售气量有望保持高速增长，外延并购战略有望进一步拓展公司发展空间，维持“买入”评级。