近期我们对百川能源进行了调研。据调研了解，2018 年，公司销气量实现了快速增长，未来仍将实现每年20%左右的销气收入增长；而接驳业务量将保持每年20 多万户的高位水平，不会快速下滑。同时，公司将加速外延并购进程，选择高质量项目并购，带来更多成长增量。公司未来预计仍可保持每年20%左右业绩增速，当前估值对应2019 年不足10 倍，维持“强烈推荐-A”评级。

    调研纪要：

    一、 2018 年前三季度收入、利润增势突出，业务结构逐渐优化，2018 年全年预计可保持高增长势头。

    2018 年前三季度，公司实现了营业收入31 亿，同比增长100%，净利润7.2亿，同比增长90%，业绩增速表现突出。

    2018 年前三季度业绩拆分：天然气销售收入14 亿，占总体收入的45%；接驳业务10.5 亿，占34%；燃气具销售9.5 亿，占18%。业务结构呈现越来越好的趋势。

    利润率变化：毛利率30%，相比去年同期有所降低，主要是燃气销售方面在1-9 月由于各方面影响没有实际体现在报表上，全年燃气销售毛利率预计13-14%左右，和往年基本持平。接驳方面毛利率基本不变；燃气具销售的毛利下降主要是由于对村村通用户销售部分低价格低毛利率的燃气灶具，壁挂炉本身毛利率没有变化。净利率方面没有太大变化，基本维持在23%的水平。

    净现金流：与往年相比大幅改善，和村村通管网建设、政府资金返还陆续到位有关。

    天然气销量：截至2018 年10 月底，公司天然气销量是6 亿方。考虑冬季采暖期用气量增加，2018 年全年预计销气量可达10 亿方以上。目前主要来源于居民用户，预计未来非居占比逐渐提高，居民占比逐渐降低。

    接驳用户数量及燃气具销售情况：接驳用户方面，前三季度，公司接驳居民用户约23 万户，同比增长84%，非居用户600 户，同比增长140%。燃气具销售家用灶具销售15 万台。2018 年全年，公司预计可接驳居民用户数达26-27 万户，与2017 年基本持平。

    其他财务数据变化：2018 年前三季度净资产收益率18%左右。货币资金有所下降，原因是并购阜阳、偿还过去应付账款等。固定资产增加10 亿，一部分是并购进来的资产，一部分是村村通的陆续确认；销售费用增长较快，主要是由于村村通用户密度小，人工费用增加。其他主要财务指标方面，资产负债率变化不大，增加了部分信贷融资但没有太大变化。

    二、从行业角度看天然气消费需求、供需关系、行业发展2004 年中国开始大规模使用天然气以来，年均增长15%，行业特点是高增长，但难以确认和预测。

    2018 年天然气消费特点：

    虽然年增速都是15%，但今年的15%增长拉动原因与过去不同，过去是由长输管道拉动，和供应有关；今年的高增长是由市场端直接拉动，如百川等城燃公司销售业绩增加，供应的增加是为了响应市场需求。

    超过15%的增速中，今年8 月份之前国产气增速仅为3%，在中国总需求的增量中，60%的增量主要是进口LNG，使得今年中国进口LNG 增量占据世界LNG 供应增量的70%以上，中国的供需直接影响了世界的LNG 价格。

    中国中长期天然气需求驱动主要来自两方面：

    一是沿海省份一次能源结构中煤的比重较大，能源清洁化需求大，天然气扮演非常重要的作用，可以支撑中长期需求；二是急剧增加的北方需求，较显著的是北方的农村煤改气，城镇和工业、居民用气快速增加，一半以上来自于农村煤改气，民用气的增加创造了大量接驳和销售市场，工业用气需求相对受到抑制，让位于民用。

    中国天然气的供应跟不上需求的原因：

    有限的国产气有所盈利，但LNG 进口气的门站价销售是亏损状态，而大部分的增量来自于亏损气。过去三桶油能够接受这样的状况，用一定的亏损换来市场份额，但现在三桶油希望提价减少亏损。

    2018 年冬季的供需情况：

    三桶油备货不错，各地的控制量和涨价策略较早公布以提前应对，因此供需会相对更平衡。预计今年冬天相较于去年会有显著增量，但不会翘头太多。因此，总体上预计冬季供气处于紧平衡状态，不会出现气荒，但平衡相对脆弱，若出现短供或冷冬，仍然可能出现气荒的风险。

    我国未来天然气需求量及气源变化：

    未来预计2020 年天然气需求量约3300 亿方，预计明年全国需求增幅10%。未来供应方面，国产气会有一定增量，明年年底中亚、俄罗斯管道气上线，中亚低线2022 年底预计可以投产。但是考虑到国产气的增加和进口管道气的增加，仍然存在LNG 缺口。

    所以LNG 进口接收站的建设预计会得到较大的突破，进行国际采购。

    三、公司未来各业务板块发展趋势及并购方向

    百川能源上市后定位是做大做强京津冀核心区域市场，2002 年开始布局京津冀，并预判京津冀区域未来会有很快的发展，属于在京津冀布局较早的城市燃气公司。2005 年第一条管线建成后，围绕主业精耕细作。2012 年总书记提出环渤海战略，开始关注长三角、珠三角和环渤海，启动“三横三纵”高压计划，政府授权百川做所有行政区域的天然气专项规划。2014 年开始布局乡镇燃气，围绕京津冀协同发展，加大管网铺设力度，增大市场控制力和占有率。百川的发展基础是做好京津冀，未来围绕京津冀，一方面做好外延，一方面做精做细，百川的优势在于京津冀的分销能力，会为业绩增长提供支撑。

    未来燃气分销、热力市场、外延并购等是公司的发展方向。

    1、随着城市化进程推进和人口迁移，燃气接驳业务不会快速下降，只是增速放缓，仍可持续发展；而公司燃气销售收入将不断增加，业务结构不断优化。

    接驳业务不会快速下降，只是增速放缓：2017 年，公司接驳业务经历政策性村村通改造，短时期内增加30 多万户新增接驳客户，2018 年村村通收尾；2019-2020年村村通全部完成。但2019-2020 年接驳用户数不会迅速减少，还会维持高位，预计2019 年京津冀城市区域接驳10 万户，村村通几万户，阜阳10 万户，荆州3-4 万户，现有的潜在接驳户数不会低于2018 年。因此，不依赖村村通政策，仅考虑城市化进程的推进和人口迁移，城市的接驳户还会维持20 多万户的高水平。

    而且城市居民接驳收费及利润率水平均高于村村通用户，因此接驳收入不会快速下降，只是增速放缓。

    销气量会持续大幅增长，燃气销售收入占比将不断增加，且非居民用气量未来会大幅增长：2018 年，公司销售气量已经实现了快速增长，而且村村通接入燃气后，发现农村接入燃气后的依存度很高，每户的用气量比城市高很多，农村气代煤利用率很高，去年接驳利用率超过90%，农村用户用气量比预期的高很多。未来，预计燃气销售收入可保持20%的增长，高于行业平均增速。同时，燃气销售中的盈利能力较高的非居民用气量也将大幅增长，2018 年，公司非居销气量预计同比增长70-80%，2019 年预计仍有50-60%增长，若上游供给不受限，非居销气量可能翻倍。

    2、LNG 码头及接收站建设推进情况

    公司规划的LNG 接收站2017 年10 月已完成选址，2018 年6 月份上报到国家，目前正在积极进行对接，在规划当中，进展比预计要快一点。

    选址条件：1.内陆，不填海；2.现有岸线的条件满足示范全级；3.后续的土地选取大概100 亩地；4.接触站与就近的中国中线的阀室距离不超过20km、与就近的公路和高速的距离也不超过20km；（港口条件比较好）。

    10 月初交规院进行专项调研，给予高度认可，最终情况以国家公告为准。

    3、未来并购拓展计划

    并购拓展近期完成的有2017 年的荆州燃气和2018 年的阜阳项目，2018、2019 年还将持续关注并购机会。

    百川能源历史并购项目质量都较好，预计未来阜阳燃气的业绩目标1.7亿元（三区四县）、荆州燃气1.2 亿元业绩目标，均能完成。下一步公司将加快并购步伐，并购优质资产。

    公司的并购团队都是懂天然气的专业团队，对市场和未来空间都比较了解，也会对并购公司有所帮助。

    并购资金规划：公司资金充足，目前资产负债率不到50%，有息负债12-13%；经营活动现金流也有持续贡献，荆州1 亿现金，阜阳2-3 亿现金，因此会有充足的现金支撑并购，当前用贷款或者自有资金收购均可行。

    外延并购的标的选择：京津冀地区，珠三角、长三角、人口数量高的地区都是比较重要的拓展方向。京津冀的县级城市也很感兴趣，看重辐射效应。

    四、小结：村村通接驳高峰虽过，但城市化进程及京津冀区位优势仍将保证公司接驳业务收入保持高位发展，同时，销气收入也将快速大幅增加，业务结构逐渐优化；资金充足，并购步伐将进一步加快，成长性仍将保持，维持“强烈推荐-A”评级。

    我们预计，后续公司销气收入将保持每年20%左右的增长，接驳业务维持高位，同时外延并购加速带来更多成长增量，公司2018-2019 年将实现归属净利润分别为10.7 亿元，13.3 亿元，当前市值对应2018 年PE 估值为11 倍，2019 年PE 估值为9.2 倍，估值处于低位，维持“强烈推荐-A”评级，按2018 年15 倍PE 估值给予目标价15.5元。

    五、风险提示：接驳费政策变化的风险；燃气销售毛利率下降的风险。