1、 上半年商品流通和纺织业贡献主要收入增长，净利润大幅下降源于上年同期确认巨额土地出让收益

    上半年收入增长24.18%，三大主要业务中，商品流通和纺织业务分别增长32.95%、16.3%，军品业务增长9.67%。

    在小份额业务方面，房地产开发及物业管理业务增长20.12%，而通信服务业务同比下降63.89%。前期调研了解公司逐步淡出通信服务业务，中期通信服务业务下降幅度超预期，2007年通信服务占公司收入总额的1%，占毛利的3%，通信服务业务下滑对公司盈利影响很小。

    上半年净利润同比下降89.4%，这主要源于上年同期确认成都航天通信出让土地所获得巨额非经常收益，扣除土地出让收益的影响，公司上半年净利润同比增长245.75%上半年公司营业利润同比下降9.66%源于股票投资收益带来的影响，2008年1-6月公司出售美欣达等股票获得投资收益1308万，上年同期投资收益为3760.6万，扣除股票投资收益的影响，上半年公司营业利润同比增加56.57%。

    2、军品毛利率超预期，军品收入增长预期还没体现上半年公司军品毛利达到42.68%，比上年同期增加7.35%，毛利上升幅度超出预期。毛利上升源于高毛利率产品构成比重增加及因产量提高单个产品固定成本比重下降使得整体营业成本下降，上半年军品营业成本同比下降2.79%。

    受毛利率提升影响，尽管由于商品流通业务的快速增长使得公司军品收入份额从2007年的16%降低至15%，但毛利中份额从2007年底的56%提升至57%。

    上半年公司军品收入2.71亿，我们前期预测公司全年军品收入近10亿，按此推算半年军品收入应在4.5亿以上，与实际确认有差距。我们认为这主要与公司军品收入结算有关，一般公司在4季度确认军品收入量比较大。从公司半年资产负债表看，报告期末公司应收帐款和存货分别为4.56亿、6.54亿，年初这两指标分别为2.58亿、5.57亿，上年同期这两指标分别为2.84亿、5.34亿，即报告期末应收帐款和存货分别比期初多约2亿、1亿，比上年同期分别高出约1.7亿、1.2亿；同时公司经营性现金流-7259万，高于上年同期的-2362.7 万，这也可能源于公司军品收入还未确认和结算。由此我们维持对公司2008年军品收入近10亿的预测。

    3、公司向好趋势明显，调整后的定向增发价偏低

    我们在前期报告中认为，2008年将是公司清理历史包袱战略转型后步入较快发展的一年，军品发展则是重点，目前看公司军品盈利能力超预期，军品收入增长还不如预期，考虑到军品收入确认的特殊性，我们认为公司在四季度军品收入会有大的增长。在其它业务方面，商品流通业务上半年增长幅度超预期，毛利率也有所提升，但商品流通业务毛利率只有3.67%，对公司利润贡献不大。

    上半年销售管理费用率5.45%，低于我们预测假设的5.6%，比上年同期降低0.11%。销售管理费用率控制在较低水平是全年业绩得到实现的关键之一（军品收入增长是另一个关键）。总体上，我们认为公司目前业务走上健康发展的轨道。

    公司公告调整定向增发价至不低于10.99元，整个市场估值下滑、公司前几年持续调整影响市场信心及公司今明年业绩还没有体现在股价上是造成此次增发价调整幅度比较大的主要原因，我们认为调整后公司增发价偏低。即使增发价为12元，假设增发1亿股，我们预测公司09年业绩为0.75元（不考虑收购江苏捷诚所带来的收益增加影响），对应市盈率也仅16倍，如考虑江苏捷诚及其它可能收购带来的收益增加，市盈率更低。

    假设增发1亿股，航天科工认购10%，增发后航天科工持股17%，这一比例比较低，航天科工承诺限售股2009.6到期后再锁定两年，我们认为航天科工不仅不会减持，很可能会在适当时候通过在二级市场收购增持股权。

    我们认为，目前及今后几年整个军工产业将处于资产整合时期，一航二航合并拉开航空业深度整合的序幕。在军工最主要的航空航天领域中，原航空航天四大集团中航天科工集团在资源整合思路、方向及效果上还没有根本进展，第一阶段的整合还没完成，因为导弹资产不象其它军品那样可以军民两用，航天科工在资源整合上谨慎有余，进展乏善可陈，航天通信或成为突破口。

    军工整合将沿着主武器（平台）系统集成商、子系统集成商、子系统提供商、部件和元器件供应商的分层结构方向发展，我国目前军工体制仍是1950、60年代建立的仿前苏联军事工业的条块分割、大而全的计划经济体制。原一航的整合思路在军工产业整合中具有一定代表性和方向性，即作为改革目前体制的第一步，实行专业化资源集中，先打造具有竞争力的微观企业主体。在整合的第一阶段，从集团层面整合资源是必要的；在整合的第二阶段，具有竞争力的微观企业主体打破军种界限整合自己需要的资源，形成非行政集团而是市场形成的军事工业分层制造、研发体制。目前军工整合第一阶段还没完成。

    从公司发展前景看，我们认为公司有两个重要资源，一是超低空防御导弹生产，该型导弹是全球导弹市场最活跃的部分，也是最适宜在上市公司运作的部分；二是公司的超低空导弹总装资质，我国军事工业的独特体制决定了武器总装资质的稀缺性。这两个资源在目前军工资源整合背景下具有重要地位，专业化资源集中应是是总体方向，我们认为航天科工集团相关资源可能会向公司集中。

    公司目前在超低空导弹方面具有产品优势，我们认为随着公司定向增发完成和新型导弹武器研发系统建立，公司依靠资源稀缺性而具有的产品优势将转发为具有可持续发展性的系统优势。

    4、盈利预测与投资评级

    上半年军品毛利率超出我们预期，我们将2008、2009、2010年军品毛利率从原假设35%、34%、31%调整为38%、36%、33%；

    将增发股数从原假设6000万股调整至10000万股，总股数达4.26亿股；

    由于江苏捷成评估还没完成，预测没有考虑江苏捷成收购带来的收益影响。