核心观点：

    国家队出身的上海地方老牌开发商。自1993 年上市以来公司一直是上海地方国有控股企业，2017 年公司明确在上海地区深耕细作，同时从健康度、核心能力、市场机制三方面提升公司运营水平的发展战略。

    开发销售产品佳，经营业务收益稳。2018 年上半年，公司累计签约金额 25.99 亿元，签约面积12.24 万平方米，2017 年已售部分项目如尚汇豪庭位置极佳。截至2018 年二季度末，公司持有建筑面积39.15 万平方米的高品质经营性物业，如中华企业大厦、中星城等。

    倚靠地方大型国企背景，具有拿地优势。上海土地市场土地供应日渐趋紧，而2018 年前8 月上海土地市场上地头蛇拿地超过大房企。

    母公司上海地产一直以来具有较强的拿地能力，同时，公司具有对接其土地的优势。

    重组收购中星集团，资源整合更具发展能力。2018 年5 月公司完成对所属同一母公司的中星集团的收购，通过中星注入的房产开发项目具有极高的位置优势，而注入的投资性物业体量大，出租率高，租金流入稳定。公司整合资源后或将进一步提升整体运营、盈利能力。

    引入战略投资者，为业务多元化保驾护航。通过重大资产重组，华润置地将成为公司的第二大股东。2018 年7 月华润置地两名高管入驻公司，或将利用华润置地的经营经验优化公司的开发销售、商业地产项目。而平安不动产持股或将有助拓宽公司融资渠道，推进地产金融模式。

    公司盈利能力向好，偿债能力稳健。公司近两年期间费用率、存货跌价的降低使得盈利能力逐步提高，融资成本、扣预收账款的资产负债率的降低以及充沛的现金流证明公司稳健的偿债能力。与中星集团并表后业绩更佳。

    投资建议。基于对公司开发项目储备以及对上海房地产市场销售行情的考虑，我们预计公司2018-2020 年的每股收益分别为0.53 元、0.61 元和0.65 元。以10 月29 日6.01 元的收盘价计算，对应的动态市盈率分别为11.3 倍、9.85 倍和9.2 倍，市净率4.14 倍。根据公司目前储备项目，我们计算的RNAV 为7.78 元。当前A 股价格相对于RNAV 折价23%。参照可比公司估值水平，公司2018 年的动态市盈率为11.2 倍，低于均值12.22 倍，具有吸引力，我们首次覆盖给予“推荐”评级。

    投资概要：

    驱动因素、关键假设及主要预测：

    （1）住宅、商业销售价格：新房销售受到经济增速放缓、房地产市场调控的影响，但是考虑到公司销售项目主要位于上海，我们假设公司销售项目2018-2020 年价格的变化幅度分别为5%、5%和5%。

    （2）出租物业租金收入：我们假设前10 年租金收入每年增长率2%，后三十年租金不变。

    （3）融资成本：公司背靠地产集团，融资成本近年有所下降，假设融资成本为5.83%不变。

    我们与市场不同的观点：

    市场认为房地产企业目前经营困难，前景堪忧。我们的不同观点是：房地产开发企业盈利难主要是拿地难，同时新房限价所致。我们认为公司具有克服拿地难的国企背景优势，可以对接母公司的土地资源，以低于市场的成本储备土地。同时，上海作为人口不断流入的、经济发达的一线城市，其住宅和商业的需求都将呈现逐年上升的趋势。公司深耕上海地区，项目的推盘销售较容易，风险较低。

    估值与投资建议：

    基于对公司开发项目储备以及对上海房地产市场销售行情的考虑，我们预计公司2018-2020 年的每股收益分别为0.53 元、0.61 元和0.65 元。以10 月29 日6.01 元的收盘价计算，对应的动态市盈率分别为11.3 倍、9.85 倍和9.2 倍，市净率4.14 倍。参照可比公司估值水平，公司2018 年的动态市盈率为11.3 倍，低于均值12.22 倍，具有吸引力。根据公司目前储备项目，我们计算的RNAV 为7.78 元。当前A 股价格相对于RNAV 折价23%。

    房地产市场宏观调控力度不减，上海土地市场准入资格趋严，凭借母公司上海地产集团作为上海地方大型国有综合开发企业的优势，公司作为母公司旗下唯一住宅、商业开发销售平台，具有极高的拿地优势。中星集团优质资产的注入，使得公司业绩在较长的一定时期内都有所提升。而华润高管的进驻更将优化公司在房地产开发销售各环节的经营效率。公司业绩存在向好趋势，未来成长空间广阔，我们继续给予“推荐”评级。

    股价表现的催化剂：

    （1）大股东地产集团增持。

    （2）中星集团资产注入带来业绩提升。

    （3）华润高管入驻优化公司运营效率。

    主要风险因素：

    （1）若房地产价格出现大幅下跌，将会降低销售业绩，进而影响公司盈利水平。

    （2）若融资环境进一步恶化，则公司成本增加，利润或会受到影响。