事件

    　　公司公布2025 年三季报。公司Q3 实现营业收入4.29 亿元，同比-11.3%；归母净利润17.6 亿元，同比-16.96%。前三季度归母净利润42.2 亿元，同比-4.54%。

    　　控股资产：装机增长带来电量增长

    　　电量方面：由于公司控股的攀水电公司银江电站机组陆续投产，公司前三季度水电发电量48.6 亿千瓦时，同比+17.9%；其中单三季度水电发电量26.29 亿千瓦时，同比+18%。

    　　电价方面：2025 年，公司控股水电前三季度平均上网电价同比降低6.5%。

    　　公司控股水电企业常规直供电合同电价按照分水期（丰、平、枯）电价谈判签约，2024 年同期的常规直供电合同是按照全年综合交易电价签约；主汛期（7-9 月）电量占比高且市场化售电价格大幅低于枯水期电价，带来了水电售电价格的下降。

    　　前三季度公司主营业务毛利率50.8%，相较于去年同期降低约1.9pct。

    　　参股资产：雅砻江Q3 来水偏枯

    　　①雅砻江水电：

    　　2025 年前三季度雅砻江水电营业收入193.38 亿元，同比下降3.2%；归母净利润80.3 亿元，同比增长0.8%；其中单三季度实现营业收入71.72 亿元，同比下降16.7%；归母净利润31.14 亿元，同比下降12.6%。

    　　发电量方面：7 月四川全省平均降水量较常年同期偏少15%；8 月中下旬（8月18 日-8 月24 日），雅砻江来水量偏少5-8 成。来水偏少叠加去年三季度电量高基数的影响（24 年三季度雅砻江发电量同比+24.6%），2025 年单三季度雅砻江发电量约283.1 亿千瓦时，同比降低约16%。

    　　电价方面，根据我们估算，雅砻江水电2025 年单三季度的不含税上网电价约0.255 元/千瓦时，相较于去年同期下浮约2 厘/千瓦时。

    　　雅砻江水风光一体化基地建设稳妥推进。目前，卡拉、孟底沟、牙根一级水电站、两河口混蓄、道孚抽蓄、柯拉二期光伏、扎拉山光伏、茶布朗光伏、理塘索绒光伏以及西昌牦牛山风电等项目正在陆续开发建设，推进联合优化调度、实现梯级发电效益的最大化。

    　　②大渡河水电：

    　　大渡河流域水电站2025 年计划投产136.5 万千瓦，2026 年计划投产215.5万千瓦。装机规模的提升将为后续公司投资收益的增长提供基础。

    　　盈利预测与估值

    　　由于Q3 雅砻江来水偏弱，调整盈利预期，预计2025-2027 年公司可实现归母净利润48.9/51.5/53.3 （ 前值50.8/53.4/56.2 ） 亿元， 对应PE14.8/14.1/13.6x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价下降、雅砻江在建电站建设进度不及预期等风险