事件：4 月11 日，公司发布2023 年度报告，报告期内实现营业收入14.82亿元，同比增长4.36%；归母净利润44.00 亿元，同比增长25.17%；扣非归母净利润43.16 亿元，同比增长25.24%；公司拟向全体股东每股派发现金股利0.4元，合计派发现金红利19.50 亿元，现金分红比例约44.31%。公司发布2024年一季报，报告期内实现营业收入2.58 亿元，同比增长2.92%；归母净利润12.73亿元，同比增长12.06%；扣非归母净利润12.68 亿元，同比增长11.88%。

    　　投资收益对业绩贡献度有望提升：受益于两、杨电站增量贡献及电价上行，雅砻江水电业绩持续上行，2023 年公司对其投资收益同比增加6.02 亿元至41.54 亿元，带动公司全年投资净收益同比增加8.98 亿元至48.13 亿元；此外，公司对国能大渡河、中核汇能投资收益同比分别增加1.50、1.18 亿元至3.05、1.71 亿元。大渡河受限于外送通道建设等因素，盈利能力受限，随着四川水电开发与相应的外送电网建设，困扰大渡河流域开发的消纳问题有望加速解决，大渡河公司盈利能力有望改善；中核汇能作为中国核电旗下新能源开发平台，2023 年新增新能源装机约6.0GW，1Q24 进一步新增新能源装机约2.8GW，截至2024年一季度末在运新能源装机达到21.34GW，公司有望充分分享中核汇能高速发展成果；二者对公司投资收益贡献度有望逐渐提升。

    　　光伏量缩价降影响单季度营收增速：1Q24，公司完成发电量7.84 亿千瓦，同比增10.6%，其中，控股水电受益来水转好，单季度完成发电量7.53 亿千瓦时，同比增长12.7%；但同期光伏完成发电量0.31 亿千瓦时，同比下降24.4%，上网电价同比下降10.9%至0.57 元/千瓦时（不含税）。光伏量缩价降影响下，公司营收增速较发电量增速低7.66 个百分点。

    　　降费增厚单季度业绩：1Q24，公司实现投资净收益13.28 亿元，同比增加0.77 亿元，增幅6.1%；财务费用同比下降0.52 亿元至1.03 亿元，降幅33.6%，财务费用节约助力公司归母净利润增速高于投资收益增速5.9 个百分点。

    　　投资建议：公司控股水电来水改善，投资收益对业绩贡献度持续提升。根据电量、电价调整对公司盈利预测，考虑可转债转股对股本的影响后，预计24/25年EPS 分别为1.00/1.05 元（前值1.09/1.13 元），新增26 年EPS 为1.09 元，对应4 月11 日收盘价PE 分别为16.8/16.1/15.4 倍，参考公司历史估值及同业可比公司估值水平，给予公司24 年18.0 倍PE 估值，目标价18.00 元/股，维持“谨慎推荐”评级。

    　　风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。