投资收益稳健增长，2023 年归母净利润同比提升25%。公司发布2023年业绩快报，2023 年预计实现营业收入14.86 亿元（同比+4.61%），归母净利润44.03 亿元（同比+25.26%），其中公司Q4 预计实现归母净利润5.62 亿元（同比-5.8%），23 年业绩增长主要系雅砻江业绩提升，及新增收购大渡河10%股权，而Q4 收入业绩下滑主要系来水偏枯及雅砻江22 年同期电价高基数。公司将提前赎回川投转债。

    两河口发力稳定电量，期待调节效应持续释放。根据四川省水文网站，23Q4 雅砻江来水偏枯，10-11 月来水同比降低21%，23 年两河口接近蓄满且12 月加大出力，缓解雅砻江电量下滑压力，我们测算Q4 雅砻江发电量基本持平；22 年8 月份锦官送苏电价提升，但在Q4 结算，导致22Q4 雅砻江电价同比提升18%，高基数下23Q4 电价或有一定压力。展望2024 年，23 年来水偏枯电量低基数，以及我们测算年末雅砻江蓄能同比偏高15 亿千瓦时，来水恢复+高蓄能有望带动雅砻江发电量提升，同时期待来水恢复后三大水库调节效应进一步释放。

    雅砻江推动水风光蓄一体化，新增收购国能大渡河10%股权。根据公司中报，截至6 月末雅砻江中游在建水电装机合计3.72GW，在建两河口抽蓄1.2GW；坷垃光伏（1GW）、腊巴山风电（0.26GW）已投产，在建风光1.43GW，水风光将成为雅砻江主要业绩增长点。公司新增收购国能大渡河10%股权，持股比例提升至20%，同时大渡河多个在建水电站将于十四五末投产，叠加弃水改善业绩弹性较大。

    盈利预测与投资建议。预计2023~2025 年公司归母净利润分别为44.0/51.1/55.7 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为15.11/13.0/12.0倍。两河口调节能力凸显，新能源成长空间广阔。参考同业估值，给予公司24 年17 倍PE，对应19.74 元/股合理价值，维持“买入”评级。

    风险提示。来水波动；上网电价调整风险；投资收益波动等。