事件：

    公司发布 2023 年半年度报告，上半年实现营收5.47 亿元，同比增长15.02%；实现归母净利润20.98 亿元，同比增长34.47%，略超此前公布的业绩快报数据（20.84 亿元）。

    投资要点：

    利润增长主要系参股雅砻江收益增加，二季度来水偏枯电价大幅上涨。公司2023 年上半年利润总额同比增长5.61 亿元，其中投资收益同比增长5.32 亿元，主要系参股雅砻江公司（持股48%）投资收益同比增长4.08 亿元以及参股中核汇能（持股6.4%）投资收益同比增长0.93 亿元。根据国投电力公告，2023 年上半年雅砻江水电发电量348.89亿千瓦时，同比下滑6.42%，其中单二季度发电量135.04 亿千瓦时，同比下滑36.32%，主要系二季度雅砻江流域来水偏枯导致。电价方面，雅砻江上半年平均含税电价0.325 元/千瓦时，同比增长9.84%，其中单二季度含税电价0.342 元/千瓦时，同比增长16.7%。雅砻江电价上涨主要受益于锦官机组外送江苏电价上涨以及川内汛期来水偏枯，考虑到2023 年一季度与单二季度锦官机组外送江苏的电量均为上涨后电价，则二季度电价同比大幅变动或主要受来水偏枯影响。

    根据公司中报，截至目前，雅砻江水风光一体化示范基地已投产2063 万千瓦（绝大部分为水电），在建水电372 万千瓦、抽蓄120 万千瓦、风光143 万千瓦。根据雅砻江水电官网，2030 年雅砻江水风光一体化示范基地新能源装机将达到2000 万千瓦，几乎实现装机规模翻倍。我们认为，水风光多能互补形式远优于新能源独立开发模式，公司有望与雅砻江水电共成长。

    以“项目为王”拓展清洁能源主业，上半年控股电源稳健发展。2023 年上半年公司控股企业完成发电量17.01 亿千瓦时，同比增长5.39%；平均上网电价0.269 元/千瓦时，同比增长16.96%。电量电价同比增长主要系新投产与收购的光伏项目，具体而言，公司控股发电企业主要为川内小水电，在一季度田湾河公司完成检修发电量正常（去年同期电量基数较低）以及二季度川内来水偏枯双重影响下，上半年控股水电发电量基本持平。值得注意的是，上半年水电上网电价受益于市场化售电因素阶段性上升。公司近年通过合作共建、收并购等多种方式积极拓展清洁能源主业，根据公司中报，截至2023年6 月底，公司参、控股电力总装机达3541 万千瓦（不含三峡新能源、中广核风电、中核汇能）、权益装机1482 万千瓦。

    国能大渡河 10%股权完成收购，缺电下川内水电电价上涨成为既定事实，看好大渡河长期价值。根据公司中报，目前国能大渡河10%股权的收购已经完成收购，收购金额40.13 亿元，收购完成后公司持有国能大渡河20%股权，剩余80%股权为国电电力持有。根据公司中报，国能大渡河2023 年上半年上网电量145.47 亿千瓦时，同比下滑22.45%；不含税上网电价0.2812 元/千瓦时，同比增加0.0663 元/千瓦时，同比上涨31%。根据北极星电力披露的四川省电网代理购电价，2023 年上半年1-6 月，单月代理购电价同比增长0.01~0.09 元/千瓦时。考虑到国能大渡河主要为川内消纳，叠加川内电网代购电价格大幅上涨，而川内水电交易政策保持不变，我们判断，除丰枯期电量结构差异外，国能大渡河电价大幅上涨体现川内电力严重紧缺，在电力市场化持续推进下，水电电价上涨已成为事实。

    考虑到四川缺电或为中长期问题，并且当前四川水电电价仍然严重低于其他电源（根据四川省电力交易中心，2023 年8 月非绿电用户非水电配置价格为0.9289 元/千瓦时），川内水电电价上涨仍具备较强支撑。根据公司中报，国能大渡河拥有大渡河干流、支流水电资源约3000 万千瓦，目前投产水电1174 万千瓦，装机仍有翻倍以上增长空间。未来川内水电有望享受电价上涨与装机增长共振，我们仍然看好川内水电电站长期价值。

    盈利预测与评级：结合公司2023 年上半年经营情况，我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测为45.32、49.18、53.1 亿元，当前股价对应PE 分别为15、14、12 倍。考虑到缺电下大水电电价上涨以及雅砻江流域两河口龙头水库电站持续增发效应、雅砻江与大渡河的未来装机增长，继续给予公司“买入”评级。

    风险提示：来水不及预期，两杨水电站定价偏低，政策出现不利变动。