事件：

    　　1）公司发布2022 年年度报告，全年实现归母净利润35.15 亿元，同比增长13.86%，略超此前公布的业绩快报数据，基本符合我们预期。拟每股派发现金红利0.4 元（含税）。2）公司发布2023 年一季报，一季度实现归母净利润11.36 亿元，同比增长103.65%，主要受益于参股公司投资收益同比增加5.68 亿元，基本符合我们预期。3）公司发布2023-2025 年股东回报计划，计划每年现金分红不低于0.4 元/股（含税）。

    　　投资要点：

    　　两杨投产叠加电价上涨，抵消来水偏枯影响，2022 年业绩实现正增长。公司2022 年业绩实现正增长主要受益于参股雅砻江水电获得投资收益正增长。2022 年公司投资收益同比增加5.8 亿元，其中雅砻江投资收益同比增长5.2 亿元。根据国投电力公告，2022 年雅砻江完成发电量885.23 亿千瓦时，同比增长13.74%；平均含税上网电价0.279 元/千瓦时，同比增长6.61%。其中发电量增长主要受益于年初两杨投产，带来装机规模提升约24%，抵消下半年川内来水偏枯影响，我们测算2022 年雅砻江水电利用小时数同比下降50 小时，跌幅约1%；电价同比上涨主要受益于锦官电源组送江苏电价上调。

    　　雅砻江量价齐升推动一季度业绩翻倍，两河口龙头水库电站优势尽显。公司一季度实现营收2.51 亿元，同比增长44%，主要受益于田湾河公司仁宗海大坝恢复正常经营（2022 年年初整治检修），一季度控股水电发电量同比增长25%，以及2022 年8 月收购广西农光电力公司51%股权。公司一季度实现归母净利润翻倍增长，主要受益于投资收益同比增长5.68 亿元，预计投资收益增量主要来自于雅砻江水电以及公司2022 年5 月收购的中核汇能6.4%股权。受益于雅砻江流域梯级调度及两河口水库库容消落，2023 年一季度雅砻江水电实现发电量213.84 亿千瓦时，同比增长33.03%；平均含税电价0.314 元/千瓦时，同比增长4.64%。

    　　两河口水电站为雅砻江中游龙头梯级水库电站，其投产后与锦屏一级、二滩水电站两座大水库联合运行，总调节库容可达149 亿立方米，届时雅砻江干流将成为全国唯一一条由单个业主管理、实现多年调节的河流，流域调度能力位居行业前列。受益于强大的调节能力，雅砻江两河口以下梯级电站在平枯期将增加发电量225 亿千瓦时，将显著增加下游电站盈利能力。（接第二页）

    　　缺电下水电电价中枢上移，雅砻江水风光一体化打开成长上限。根据四川省气象局，预计2023 年汛期四川降水量偏少，气温偏高，2023 年或将再次缺电。我们预计供电紧张将持续整个十四五，为水电电价上涨提供较强支撑。电力市场化叠加缺电，川内水电电价中枢有望上涨，雅砻江与大渡河或将受益。公司持有雅砻江48%股权以及大渡河10%股权，并计划以40.13 亿元现金收购大渡河公司10%股权，交易完成后公司将持有大渡河公司20%股权。截至2022 年5 月底，大渡河公司在运控股装机1174 万千瓦，权益装机1112 万千瓦，在建装机352 万千瓦。水电机组投产以及电价上涨，都将为公司贡献持续业绩增量。雅砻江待开发水电装机超1000万千瓦，并规划2030 年前完成新能源/抽水蓄能装机2000/500 万千瓦，将打开公司业绩增长上限。截至2022 年底，雅砻江在运风电、光伏装机43.95 万千瓦；德昌腊巴山风电项目、柯拉100 万千瓦光伏项目于今年正式开工建设。

    　　盈利预测与评级：结合公司2022 年年报及一季报，我们上调公司2023-2024 年归母净利润预测分别为45.32、49.18 亿元（此前为44.85、45.47 亿元），新增2025 年归母净利润预测为53.1 亿元，当前股价对应PE 分别为14、13、12 倍。

    　　考虑到缺电下大水电电价上涨以及两河口龙头水库电站持续增发效应，继续给予公司“买入”评级。

    　　风险提示：来水不及预期，两杨水电站定价偏低，政策出现不利变动。