核心观点：

    　　投资收益稳健增长，2022 年归母净利润同比+13.86%。公司发布22年报及23 年一季报，22年实现归母净利润35.15亿元（同比+13.86%）；23Q1 实现归母净利润11.36 亿元（同比+103.65%）。利润增长主要系雅砻江水电量价齐升，22 年投资收益同比+5.80 亿元（同比+17.4%），其中雅砻江水电贡献增量5.22 亿元（占比90%），23Q1 投资收益同比+5.76 亿元（同比+85.3%），预计雅砻江水电贡献绝大比例。

    　　两杨投产、电价上浮，雅砻江水电迎业绩释放期。2022 年受益于两杨电站投产（3 月两河口投产最后一台机组），雅砻江水电实现发电量885亿千瓦时（同比+13.7%），上网电价0.279 元/千瓦时（同比+6.5%），量价齐升下，雅砻江水电实现净利润73.61 亿元（同比+15.7%）。2023年雅砻江来水同比偏丰，叠加两河口机组投产及库容消落，Q1 雅砻江水电实现发电量213.84 亿千瓦时（同比+33.0%），两河口调节效应将持续发力，锦官送苏电价全年上浮（上年自8 月起上浮），雅砻江水电有望维持量价齐升增厚业绩。同时雅砻江水电布局水风光一体化，坷垃光伏（1GW）、腊巴山风电（0.19GW）有望于今年投产。

    　　收购国能大渡河10%股权，持续巩固水电布局。公司以40.13 亿元成功竞购国能大渡河10%股权，收购完成后持股比例提升至20%，21/22年大渡河公司净利润21.74/16.87 亿元，预计来水好转后新增股权将为公司带来利润增量超2 亿元。截止2022 年底，大渡河公司水电装机11.74GW，同时多个在建水电站将于十四五期间投产。

    　　盈利预测与投资建议。预计2023~2025 年公司归母净利润分别为48.1/51.4/54.5 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为12.9/12.0/11.4 倍。

    　　雅砻江水电量价齐升，新能源成长空间广阔。参考同业估值，给予公司2023 年17 倍PE，对应18.35 元/股合理价值，维持“买入”评级。

    　　风险提示。来水波动；上网电价调整风险；投资收益波动等。