主营业务恢复，持续看好参股资产两河口水电站增发效应公司22 年营业收入/归母净利14.2/35.2 亿元（高于我们预期的11.6/32.1亿元），同比+12.4%/+13.9%；1Q23 营业收入/归母净利润为2.5/11.4 亿元，同比+44.1%/+103.7%。公司22 年DPS 为0.40 元，对应派息率50.76%，2023-2025 年，公司预计每年现金分红原则上不低于0.4 元/股。综合考虑两河口增发效应及公司田湾河发电恢复，我们上调23-24 年归母净利预测至48.4/49.6 亿元（前值：40.9/41.9 亿元），引入25 年预测51.3 亿元。参考可比公司Wind 一致预期23 年平均PE15x，看好两河口龙头水库电站对下游增发效应及雅砻江水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司23 年17x 目标PE，对应目标价18.45 元（前值：14.72 元），“买入”。

    1Q23 田湾河水电站发电已恢复正常，新增大渡河水电10%股权2022 年，公司控股水电实现上网电量46.18 亿千瓦时，同比-3.07%，主要系田湾河水电站因大坝渗漏治理工程施工导致2022 年初水库未蓄水以及受“9.5”泸定地震影响而发电量减少；但公司2022 年控股企业整体上网电量仅同比-1.3%至47.02 亿千瓦时，整体同比降幅较水电缩窄主要系公司新增光伏电站贡献上网电量0.84 亿千瓦时。1Q23，田湾河公司发电量恢复正常，公司控股水电电量同比+24.76%，上网电价同比+4.83%至0.282 元/千瓦时。2023 年，公司新增大渡河水电10%股权，合计持股比例达20%，大渡河2023 年对川投能源投资收益贡献有望同比增长。

    两河口/杨房沟弥补2022 年来水偏枯影响，两河口1Q23 增发效益显著2022 年，在来水同比偏枯的情况下，公司参股48%的雅砻江水电上网电量同比+33.09%至212.72 亿千瓦时，主要得益于杨房沟的首个完整投产年度贡献及两河口1Q22 全面投产。雅砻江2022 年平均上网电价同比+4.64%至0.314 元/千瓦时，主要系2022 年8 月开始锦官电源组外送江苏电价上涨，2023 年该外送上网电价为0.3195 元/千瓦时。根据雅砻江水电文化公众号，两河口水电站预计使雅砻江流域自22 年12 月至23 年4 月新增发电量约90 亿千瓦时，比去年同期多了8x 左右，龙头水库带来下游电站增发效应显著。1Q23 公司投资收益同比+5.68 亿，我们预计主要来自雅砻江。

    目标价18.45 元，维持“买入”评级

    我们预计公司23-25 年归母净利48.4/49.6/51.3 亿元（其中我们预计2023年雅砻江水电投资收益贡献为46 亿元， 同比+30% ）， 对应EPS1.08/1.11/1.15 元，根据可比公司Wind 一致预期23E PE 均值15x，给予公司17x 23E PE，目标价18.45 元，维持“买入”评级。

    风险提示：来水偏枯导致水电发电量不及预期；水电上网电价不及预期。