核心观点：

    　　来水偏枯、水坝治理及地震等影响发电量，前三季度归母净利润同比+5.02%.公司前三季度实现营收1归母净利润分别为8.83.29.19亿元（同比-1.08%、+5.02%），单三季度实现营收/归母净利润分别为4.07.

    　　13.59亿元（同比-4.25%、-7.48%）。 受仁宗海大坝治理及地震影响，公司前三季度控股水电发电量同比降低11.83%，但雅砻江水电稳健增长带动投资收益同比增加2.88亿元至31 .88亿元（同比+9.94% ）。

    　　来水偏枯凸显水库调节 能力，雅砻江水电Q3发电量同比+7.55%。2022年7-8月，四川省在主汛期遭過极端早情，雅砻江水电充分发挥三大水库调节优势，加大出力保供，单三季度实现发电量296.26亿千瓦时（同比+7.55%），前三季度实现发电量669.10亿千瓦时（同比+18.79%）。

    　　2022H1雅砻江水电贡献公司93.5%的投资收益，若以三季度94%的比例测算，预计Q1~Q3 雅砻江水电实现归母净利润62.2亿元（同比+11.3%）。此外，雅砻江水电在9月份加大蓄水力度，两河口、锦屏一级水电站水位分别抬升35.1.8.6米，可有效保障冬季电力供应能力。

    　　江苏省完善锦官 电源组电价机制，浮动电价提升有望增厚业绩。2022年7月江苏省发改委将锦官电源组送苏落地电价形成机制完善为“基准落地电价+浮动电价”机制，其中浮动电价为江苏年度交易均价和燃煤基准价之差，2022年8月起锦官电源组送苏上网电价调整为0.3195元/千瓦时（相比前值提升22.74%），后续将按年度核定。

    　　盈利预测与投资建议。 预计2022~2024 年公司归母净利润分别为35.5/41.4/42.9亿元，按最新收盘价对应PE分别为14.6/12.5/12.1倍。

    　　雅砻江水电业绩稳健，新能源成长空间广阔。参考同业估值，给予公司2022年15倍PE，对应12.08元/股合理价值，维持“买入”评级。

    　　风险提示。来水波动风险，上网电价调整风险；投资收益波动风险；项目建设进度不及预期风险等。